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Sea 22Q2虧損累累，迫使營運策略從擴張轉向獲利優先
Sea Limited (NYSE:SE)，2017年於紐約證交所上市，目前由三大事業體組成，包括數位娛樂部門 (Garena)、電子商務部門 (蝦皮) 和金融服務部門 (SeaMoney)，負責遊戲代理及開發的Garena，其中自行研發出《我要活下去》(Free Fire) 孤島生存射擊手遊，亦有代理的遊戲有無人不曉的《英雄聯盟》及《傳說對決》；電子商務業務則是在台灣電商市佔率最高的蝦皮購物；SeaMoney則提供電子錢包功能。目前僅 Garena 正在獲利，貢獻營收最大宗的蝦皮，以及SeaMoney仍在虧損。
Sea 上季 (22Q2) 虧損較去年同期 (21Q2) 翻倍增加，達 9.3 億美元，迫使Sea營運策略從快速擴張，轉變成以自給自足為首要目標，並實施人力、行銷及產品成本的管控措施。Sea在過去半年已啟動數波裁員行動，總共裁員逾 7,000 人。且高層主管表示將在公司轉虧為盈前放棄領薪，以配合公司削減支出的政策。另外，Sea 亦大幅削減蝦皮的運費補助及行銷支出。Garena亦將會更謹慎評估仍在開發中的遊戲，且只會推出其中擁有較高獲利潛力的項目。一系列的成本管控措施在22Q3 已漸見成效，稅後淨損已縮減至22Q1水平，並有望持續減少。
Sea 22Q3稅後淨損在營運策略轉變後已縮減至22Q1水平
資料來源：Sea
Sea 22Q3 營收年增17.4%，優於市場及CMoney預期
Sea 主要成長動能來自蝦皮及SeaMoney收入增加，推升22Q3 營收達 31.6 億美元 (季增 7.3%，年增 17.4%)，分別高於市場及CMoney預期的 30.3/31.0 億美元4.1%/3.2%。以下將從各部門的關鍵數據及 EBITDA 進行分析：
註：EBITDA (息稅折舊攤銷前盈餘) 是評估公司核心業務獲利能力的指標，因它把跟公司營運沒有直接關係的項目都排除在外，所以更可以看到公司主要業務的賺錢能力。
Sea 電子商務部門 (蝦皮) 22Q3營收達 19.2 億美元 (季增 9.8%、年增32.4%)，其中訂單量及GMV (gross merchandise volume，總交易訂單金額) 均維持在歷史高檔，帶動交易抽成、廣告投放等交易平台營收增加。而交易平台營運邊際成本較物流業務低，且運費補助及行銷費用支出減少，推動蝦皮的EBITDA從22Q2的虧損6.5億美元縮減至虧損 5.0 億美元。
Sea 數位娛樂部門 (Garena) 22Q3因疫後重開導致用戶上線時間，較去年疫情高峰期大幅減少。Garena 22Q3季活躍用戶較去年同期年減 22.1% 至 5.7 億人。同時季付費用戶亦年減 44.7% 至 0.52億人，拖累部門營收年減18.8% 至僅 8.9 億美元，EBITDA 更年減 59.5% 降至 2.9 億美元。
Sea 金融服務部門 (SeaMoney) 22Q3表現亮眼，營收年增 147.2%達 3.3 億美元，主係借貸業務高速成長，推動利息收入增加。加上行銷費用管控得宜，推動EBITDA從22Q2的虧損1.1 億美元縮減至虧損 0.7 億美元。
Sea 22Q3蝦皮及SeaMoney虧損均較去年同期及22Q2減少
資料來源：Sea
蝦皮及SeaMoney 獲利能力增長，推動Sea 22Q3每股淨損較22Q2縮減0.37 美元
在蝦皮及SeaMoney 獲利能力增長下，Sea 22Q3整體營益率從 22Q2 的 -28.4% 改善 12.7 個百分點至 -15.7%。帶動稅後淨損由 22Q2 的 9.3 億美元縮減至 5.7 億美元，每股淨損亦較22Q2 的 1.03 美元減少至 0.66 美元，分別優於市場及CMoney預期的 -0.95/-0.69 美元，顯示 Sea 營運策略轉變得到正面的效果。
Sea 22Q3營運持續擴張，且成本控管收效，虧損較22Q2大幅縮減
資料來源：Sea、CMoney
蝦皮營運擴張加上總部成本下降，上修Sea 22Q4營收及獲利預估
進入22Q4，雖然Garena營運持續受疫後重開、線下娛樂選項增加等不利因素壓制，Sea 亦將Garena 2022 總訂單預期由 29~31 億美元下調至26~28 億美元。不過，上週五的「雙11購物節」有望帶動蝦皮訂單量及GMV持續增加。加上蝦皮不斷推出新賣家功能，如定價過高提示等，有助蝦皮提高賣家黏著度及每筆交易抽成比例，推動蝦皮營收穩步增長，故 CMoney 金融研究團隊上調Sea 22Q4 營收預估 1.8% 至 34.0 億美元 (季增 7.6%，年增 5.4%)、2022 總營收預估同步上修 1.0% 至 123.9 億美元。
考量蝦皮和SeaMoney的行銷費用已逐步下降，且Sea已於 22Q3 季末開始優化總部辦公室及研發成本，以及上調 22Q4 及 2022 營收預估。因此CMoney金融研究團隊調低Sea 22Q4每股虧損預期，由 0.86 下調至 0.50 美元，較22Q3的每股虧損 0.66 美元，減少 0.16 美元。因Sea 22Q3 每股虧損優於預期，和調低22Q4 虧損預估，因此預期 2022 年每股虧損有望由 3.36 美元縮減至 2.99 美元，接近 2021 年每股虧損 2.96 美元的水平。
預估Sea 2022 虧損幅度有望較原預期縮減至接近2021年水平
資料來源：Sea、CMoney
預期Sea 2023堅持獲利優先、削減成本，推動虧損進一步減少
展望 2023年，Sea雖受總體經濟不確定因素限制。即使通膨已略為降溫，但聯準會仍表示升息行動尚未結束，且高利率環境將持續一段時間，加上經濟衰退風險使消費者對非必需消費品的需求下降，不利Garena及蝦皮營運擴展。且疫後重開趨勢持續，令社交活動及娛樂不再侷限於虛擬世界。然因蝦皮賣家高黏著度有助交易平台抽成比例持續提高，加上SeaMoney借貸業務的利息收入有望受惠於高利率環境。因此CMoney金融研究團隊預期 Sea 2023 年營收年成長雖難以保持 2022 年 24.5% 的高速增長，但仍有望年增 6.8% 至 132.3 億美元。
而Sea 管理層在上述總經逆風下，仍立下蝦皮在 2023 年年底達成收支平衡的目標，也代表公司整體可望轉虧為盈。除積極提高收入外，亦將持續裁員、削減物流支出及降低一系列固定成本，包括辦公室翻新、伺服器及電腦硬體等等，但蝦皮能否在2023年年底達成收支平衡仍有待觀察，但成本可望因此大幅下降，因此CMoney金融研究團隊預估Sea 2023年稅後虧損幅度較 2022 年縮減 5.3 億美元至 15.0 億美元，每股虧損大幅縮減 2.17 美元至 0.82 美元，表示 Sea 若堅持以獲利優先的營運策略，可望在2024年內實現單季獲利由虧轉盈。
預估Sea 2023 每股虧損減少至 0.82 美元
資料來源：Sea、CMoney
Sea Garena和蝦皮虧損可望逐步縮減，評等區間操作調高至逢低買進
針對部門業務性質迴異的公司，利用SOTP（Sum-of-the-parts Valuation，分類加總估值法）法推估價值較為合適，故將Sea分成Garena、蝦皮，以及SeaMoney三項業務進行估值。
因數位娛樂部門為三大部門中唯一正獲利的部門，故使用評估獲利能力較佳EV/EBITDA (EV，Enterprise Value、企業價值) 進行估值。預期 Garena 2023年EBITDA為 11.4 億美元。考量疫後重開令玩家上線時間減少，不利 Garena 等數位娛樂產業估值，故將Garena EV/EVITDA 13倍評價下調至11倍，以預估之2023年EBITDA計算，其貢獻企業價值約為 125.2 億美元。
電商蝦皮業務持續擴展中，因此使用評估企業拓展能力較佳的EV/R (R，Revenue，營收) 企業價值倍數進行估值。因總體經濟不確定性增加，讓蝦皮營收成長幅度受限，因此預期蝦皮2023年營收為 83.8 億美元 (年增15.5%)。考量蝦皮的獲利能力有望逐步提升，因此將蝦皮 EV/R 由 2.3 倍調高至 2.8 倍，以預估之2023 年營收計算，其貢獻企業價值約為 234.7 億美元；
SeaMoney則以金融服務產業常用的EV/TPV企業價值倍數進行估值。在借貸業務擴張下，預期SeaMoney 2023 年TPV (Total Payment Volume，總交易額) 有望年增 12.7% 至 258.0 億美元。考量SeaMoney發展穩定，故維持EV/TPV 0.4倍評價，以預估之2023年TPV計算，SeaMoney貢獻企業價值約為 103.2 億美元。
整體而言，加總三大業務預估貢獻企業價值並調整其現金及債務後，預期2023年Sea的企業價值為 418.1 億美元，以在外流通股數5.6億股計算，目標價由 74 美元上修至 75 美元，以 11 月 15 日收盤價 62.31 美元計算，潛在漲幅達 20.2%。考量蝦皮及SeaMoney虧損可望逐步縮減，投資建議由區間操作調升至逢低買進。
Sea 損益表
*本篇報告為 22Q3 季度更新，全文同步載於美股放大鏡
完整 Sea 研究報告詳見：【美股研究報告】不到三年股價狂漲10倍！東南亞小騰訊Sea怎麼做到的？
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