8月在南非舉行的金磚峰會和和10月將在北京登場的一帶一路高峰論壇壇揭示了習近平雄心勃勃的政治意圖：聯合「南方世界」（Global South）組成人民幣貿易圈，以此爲主軸對抗美元霸權主導的全球化架構。然而在此無比亮麗光鮮的政治舞台背後，卻是金融爆雷不斷、面臨崩盤危機的中國經濟。中國目前的經濟實力並不具備維繫人民幣貿易圈所需的強勢人民幣，放空人民幣實際上已成爲華爾街的套利工具。如果執迷不悟地繼續目前違反經濟理性的錯誤戰略，中國將蒙受硬著陸所帶來的巨大的失業潮和社會危機。
雖然在中國人民銀行將中國商業銀行的外匯存款準備率從6%調降到4%後，美元兑人民幣從近月來最高的7.34降到7.28，然而，我們認為下列中國結構性的經濟弱點，將持續讓人民幣面臨巨大的貶值壓力：
五大結構弱點造成巨大貶值壓力
即便和中國簽下人民幣貿易協定的國家承諾不會把人民幣兌換成其他貨幣。但因爲人民幣利率遠低於美元利率、中國經濟成長預期也遠遜於美國，這加深了這些國家的央行做多美元放空人民幣的動機。
一、中國目前房地產部門爆雷不斷，地方債和國企債日益浮現規模巨大的壞帳，讓中國的信貸危機一觸即發。對經濟成長預期的破滅已造成中國產負債表衰退、通縮惡性循環和流動性枯竭，這些又會強化信貸風險和經濟衰退的預期，導致局勢更加惡化。這個惡性循環造成對經濟成長預期持續下滑又將不可避免地導致人民幣巨大的貶值壓力。
二、央銀防守匯率最有效的政策工具就是提高利率、讓放空人民幣的成本上升以嚇阻空頭。然而，只有在高通膨環境下才能藉提高利率防守匯率，因爲在高通膨和經濟過熱下，升息可以同時達成打擊通膨的效果；一旦通膨預期下降，市場對央行掌控通膨的信心恢復，匯率貶值壓力自然就緩解。然而在信貸危機和通縮環境下，用升高利率來防守匯率會加劇通縮進而讓信貸危機與資產負債表衰退更加惡化，匯率貶值的壓力不增反減。在此情況下，央行缺乏升息的政策工具，防守匯率是違反市場供需法則的不可能任務。
三、美國近來在宏觀經濟的強勁表現，讓經濟軟著陸的預期大幅上升，因此也讓市場認爲美國聯準會（Fed）降息空間縮小、維持高檔利率的機會大增。與此同時，市場預期中國人行在信貸危機中將調降利率，甚至啟動貨幣寬鬆政策（QE）、擴大貨幣發行。這將造成中美之間的利率和貨幣發行量差距進一步擴大，更強化了放空人民幣和做多美元的套利交易動機。目前的情勢非常類似二十多年前日本爲了應對房地產泡沫崩解後的金融危機，長期維持零利率和貨幣寬鬆，造就了華爾街長期採取一種套利交易（carry trade）模式：做多藉多頭商品市場支撐的高利率澳幣，同時放空零利率的日幣。
四、做多美元放空人民幣成爲少數可以抗通膨和美國利率上升風險的對沖交易。美國經濟的強韌使市場擔憂由薪資上升造成的通膨風險會捲土重來，然而能夠應對通膨和利率上升的投資策略非常有限。一旦美國通膨上升逼迫Fed加息，勢必拉大美、中利差，讓美元更加強勁。在這個情勢下，放空人民幣做多美元成爲完美的抗通膨和利率上升風險的套利、對沖交易的策略，這套一石二鳥的組合拳（one-two punch）更加助長了華爾街放空人民幣的氣焰。
五、即便在和中國簽下人民幣貿易協定的國家，像巴西、俄羅斯、阿根廷，他們的央行雖然向中國承諾緊握人民幣不兑換成其他貨幣。但是因爲人民幣利率遠低於美元利率，且中國經濟成長預期也遠遜於美國，這加深了這些國家的央行在持有人民幣的同時，用匯率期貨（currency forward）做多美元放空人民幣的動機。此舉除了對沖人民幣貶值的風險，還因爲匯率期貨的價格會反應中美兩國的利率差距，正好讓這些央行藉此彌補存放在人民幣帳戶的低利息相對於美元高利息的機會成本，何樂而不爲？
人民銀行不提供金援無法解除金融危機
全球金融危機後，歐洲央行推出TLTRO；雷曼兄弟危機，美國TARP。這兩項金援讓央行發揮「借貸者避風港」的功能。如果人民銀行沒有提供做最後的擔保，中國目前的紓困政策很難成功。
在8月9日的專欄〈政治局沒解開政經戰略矛盾，中國危機甚於1930大蕭條〉中，筆者提到貨幣政策才是讓中國經濟減輕硬著陸傷害的關鍵，但是根據三元悖論（Theory of Impossible Trinity；請參考〈中國必須讓人民幣貶值才能化解金融危機〉），只有人民幣貶值才能讓貨幣政策有寬鬆的空間。筆者也指出中國著手解決房地產開發商的信貸危機的政策成本以及人民幣貶值的幅度，會遠低於完全放棄房地產的政策成本和匯率貶值幅度；因爲一旦房地產崩盤，緊接而來的地方債和國企債的壞帳問題，保守估計會是房地產壞帳的4倍以上。
8月底、9月初中國人民銀行陸續公佈降低房貸利率和「認房不認貸」的政策，似乎顯示中國正朝向拯救房市的方向修正。然而，因為下列兩種因素可能讓這兩項救房市政策效果有限：
一、中國國營銀行有其自身的利益。地方政府和國營銀行有很大的自主空間決定降息的幅度，實際降息的幅度會有限。主要原因就在於調降房貸利率會減少銀行盈餘，尤其在信貸危機中，銀行有巨大的壞帳爆雷的風險，勢必會抗拒降息；雖然同時調降存款利率可以部分彌補這個損失，但是調降存款利率如果大於其他銀行，會造成存款戶的流失。如果央行沒有給與擔保並提供低成本資金（helicopter money）做爲獎勵以提高國營銀行支持中央政策的動機，銀行不會大幅降息。
二、在開發商債務違約風險和爛尾樓案例蔓延下，許多人不會輕易買房。當新房銷售銳減、開發商被迫降價求售以換取現金之際，已經有房子的人看到新房價格下降，會有恐慌性的拋售壓力，從而造成二手房價格下降；二手房價格下降又可能引發新一輪的新房價格預期下降，從而形成一個資產價格通縮的惡性循環。
其實最重要的關鍵是，如果沒有央行做最後的擔保，讓央行發揮「借貸者的避風港」（lenders’ last resort) 的功能，這些紓困政策很難成功。全球金融危機後，歐洲央行（ECB）為了鼓勵銀行對非金融機構提供借貸，推出了「定向長期再融資操作」（TLTRO），讓銀行可以用對外貸款或手中的周邊國家公債（比如像陷入財政危機利率飆升的希臘政府公債）換取從ECB得來的近乎零利率的資金。TLTRO有效地降低歐洲周邊國家的貸款利率並紓解金融危機。
2008年雷曼兄弟危機爆發，之後美國財政部推出了問題資產救助計劃（TARP），對陷入短期流動性困境的AIG、GM、Chrysler等企業和部分房屋面臨被法拍的家庭進行紓困。TARP背後的資金真正的來源其實是Fed購買財政部發行的公債的貨幣寬鬆政策（QE）。TARP原本預算7000億美元，最後只用了2450億美元，有效地以低於預期的成本，遏止了金融危機的擴散。
這兩個例子說明了央行在金融危機中恢復市場信心的重要性，而其手段無一不是大量的貨幣寬鬆。 然而，央行的貨幣寬鬆的代價就是匯率貶值。21世紀的全球金融危機如此，上世紀的1930年代的大蕭條更是如此──最後是在1933年，Fed降息並讓貨幣對黃金貶值來緩解金融危機。中國要避免這次金融危機硬著陸所帶來的巨大的失業潮和社會危機，也要透過央行的貨幣寬鬆和人民幣貶值來達成。
問題在經濟，根子在政治
中國主導經濟政策的優秀官員也理解貨幣寬鬆和匯率貶值是完成軟著陸的必經之路。然而，要執行這些政策的前提是：習近平必須放棄聯合南方世界對抗以美元為核心的全球化秩序的虛幻主張。
中國前港區政委員劉夢熊在8月27日在新加坡向來較親中的《聯合早報》發表〈問題在經濟 根子在政治〉一文，批判目前中國泛政治化嚴重傷害中國經濟的政策，並強調中國和美國維持友好關係對於拯救中國經濟的重要性。他認為中共應以越共的政治改革為師：「越南推行革新開放,政治上從黨內民主擴展到社會民主，帶動經濟健康蓬勃發展，對外關係包括：對美俄西方及亞細安友好融洽。」
劉夢熊一針見血地指出中國經濟由盛而衰的關鍵。其實中國的經濟問題並非沒有軟著陸的政策選項，而且中國主導經濟政策的優秀官員也理解貨幣寬鬆和匯率貶值是完成軟著陸的必經之路。然而，要執行這些政策的前提是：習近平必須放棄聯合南方世界對抗以美元為核心的全球化秩序的虛幻主張。以中國目前嚴重的內部經濟危機，要維持強勢的人民幣來支撐人民幣貿易圈、對抗美元霸權是個違反市場供需法則、註定失敗的錯誤戰略。只有務實地回歸經濟理性，重回改革開放的路線，採取積極的貨幣政策和彈性的匯率政策，中國才有可能避免經濟崩盤的悲劇。
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（作者在華爾街工作超過25年，專長數學量化模型分析以及結合宏觀和微觀經濟的多元資產投資。台大數學系研究所畢業，哈佛甘迺迪公共政策學院碩士，主修金融政策。）