大同(2371)子公司虧損認過頭，有望複製榮化飆股劇本，2021 年 EPS 挑戰 3 元?

(圖片來源：Google)

大同(2371)抹上中美晶(5483)色彩

老字號電子股大同(2371)過去幾年一直被各種負面新聞壟罩，

該公司本業營運狀況不佳已是市場人盡皆知的事實，

不過其帳上龐大的土地還是具備一定的吸引力，

再加上管理階層頻傳負面新聞，開始出現所謂市場派搶奪經營權的紛爭，

然而在董監改選大戰下，公司派為了保住經營權，也出面指控市場派有中資背景，

而在眾多的市場派資金中，也確實查出部分股東有中資背景的事實，

這導致本來信誓旦旦要入主董事會扭轉大同(2371)營運狀況的市場派，氣勢頓時弱了下來，

一直到去(2020)年才成功拿下大同(2371)經營權，就在市場派取得大同(2371)經營權後不久，

出現一個讓眾人跌破眼鏡的人事任命，已經半退休的中美晶(5483)前董事長盧明光先生，

作為大同大學的校友，應市場派邀請，出任大同(2371)董事長一職，

代表大同(2371)的轉型計畫將變成本業為主、資產為輔，

投資人開始期待盧明光能否在 2 ~ 3 年內將中美晶(5483)的轉型經驗複製在大同(2371)身上，

繼續看下去…

2016 ~ 2018 年股價飆漲

大同(2371)帳上雖然有龐大的土地資產，但 2008 年之後股價一直在 10 元之下打轉，

長期低於淨值及面額，由於大同(2371)長期虧損，

市場對公司派的經營能力有所疑慮，認為就算大同(2371)坐擁祖產，

短期內也不可能變現回饋給股東，長期來看公司連年財報赤字，

就算金山銀山也早晚會被虧損殆盡，直到 2016 年傳出大股東不滿想進入董事會後，

股價才開始上漲，之後 2 年越來越多人馬投入到大同(2371)經營權之爭中，

在外人看來，甚至出現一種拉抬股價賺取資本利得才是目的，

翻轉大同(2371)營運狀況只是口號的觀感，2018 年大同(2371)股價漲到最高 42.4 元，

與 2016 年低點 4.49 元相比，足足上漲了 844%，一家本業體質不佳的公司，

市值被推到近千億台幣，讓眾多投資人看的瞠目結舌。

(圖片來源:環球晶法說會簡報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

2020 經營權大戰

去(2020)年大同(2371)再度引爆經營權大戰，公司派在 6/30 的股東會上，

否決市場派 50% 股權的表決權，一家上市公司 50% 以上的股分無法表決，

引發證交所及金管會關切，證交所甚至在 7/29 盤後將大同(2371)打入全額交割股，

導致股價從 19.7 元暴跌到最低 12.35 元，不過很快政府就要求大同(2371)必須重新召開股東會改選董監事，

很快在經營權可能易主的預期心理下，大同(2371)股價逐漸回到 20 元附近，

10/21 臨時股東會確定董監改選後，一舉突破 20 元，並在年底來到 25 元之上。

(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

大同(2371)財報是否有短期催化劑?

雖然市場派拿下大同(2371)經營權，也找來了電子業界頗具聲望的大同大學校友盧明光擔任董事長，

但大同(2371)營運狀況長期不佳的事實短期內仍不易改變，

且股價是在 2016 ~ 2018 年經營權大戰紛擾期間才來到 20 元之上，

即便新團隊開始擬定轉型計畫，以大同(2371)過去兩年的 EPS 來看，

分別虧損 4.75 元及獲利 1.24 元，且連續兩個年度營業利益呈現赤字，

雖然大同(2371)具備資產股的特性，但就算只看淨資產，

淨值 15.37 元依舊遠低於股價，儘管帳上土地資產可能尚未用市價入帳，

但綜合以上數據，短期內大同(2371)是否有方法可以扭轉財報?

答案是有的，這個時候就必須提到一間已經被收購下市的公司 ：榮化(1704)

(圖片來源 : Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

2014 年榮化(1704)營運危機

榮化(1704)成立於 1965 年，是一間生產基地座落在高雄的化學溶劑廠，

2014 年高雄氣爆事件引發榮化(1704)營運危機，由於氣爆的管線剛好是輸往榮化大社廠的線路，

市場第一時間認定榮化(1704)必須負擔龐大的賠償費用(事後法院判定不是榮化的過失)，

導致股價出現大幅度崩跌，且就在 7 月氣爆事件過後不久，

榮化(1704)就發布 2014Q2 的財報，單季虧損 8.93 元，

氣爆賠償都還沒認列，就已經單季賠一個股本，投資人對榮化(1704)可說是信心全失，

紛紛拋售手中持股，當時連可轉債都出現大幅低於票面 100 元的狀況，

然而就在氣爆事件過後一年，榮化(1704)奇蹟般的繳出 EPS 11.69 元的成績，

股價也從氣爆事件時的 10 ~ 15 元附近，一路漲破 40 元，

那麼榮化(1704)是如何在短時間內奇蹟般扭轉財報的?

(圖片來源 : 榮化 105 年財報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

2014 年虧損的原因

要回答以上問題，就必須先看 2014 年虧損的真正原因，

為何在氣爆事件發生之前，榮化(1704)就出現單季鉅額損失?

從當時的財報來看，2014Q2 榮化(1704)提列了一筆高達 89.49 億元的資產減損損失，

但這個資產減損損失實際上不是榮化(1704)母公司帳上的，

而是子公司福聚太陽能認列，自從 2011 年太陽能變為慘業之後，

這間福聚太陽能就一直是拖垮榮化(1704)財報最大的元凶，

如果扣除福聚太陽能的虧損，榮化(1704)的合併財報一直是獲利狀態，

而眼看太陽能市況不斷惡化，榮化(1704)也決定收掉福聚太陽能，

這才出現 2014Q2 提列減損損失的劇本，但該會計處理的時間剛好遇上高雄氣爆事件，

多重利空同時出現，才導致榮化(1704)股價及可轉債價格在 2014 年 8 月份大跌。

(資料來源 : 榮化 103Q2 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

子公司虧損認過頭

那麼來看 2015 年的財報，榮化(1704)是怎麼在各種不利消息下，

繳出一年 EPS 11.69 元的成績? 其實 2015 年的獲利一樣與福聚太陽能有關，

2014Q2 年提列完減損損失後，榮化(1704)持有的福聚太陽能，

帳面價值竟然從 Q1 的 3.63 億元變成 -59.12 億元，

一般來說，轉投資帳面價值頂多就是歸 0，為何會變成負數?

這是因為福聚太陽能是榮化(1704)的子公司，兩間公司是編制合併報表，

除非榮化(1704)不再對福聚太陽能具控制力，或福聚太陽能經法院宣告破產，

不然榮化(1704)的合併報表就必須繼續按持股比例認列福聚太陽能的損失，

這實際上是不合理的，除非榮化(1704)對福聚太陽能的負債有擔保，

不然福聚太陽能作為股份有限公司，榮化(1704)的最大損失就是自己的出資額，

因此 2015 年的獲利有很大一部分是福聚太陽能經法院宣告破產後，

榮化(1704)將子公司虧損認過頭的部分回沖所致，且就以本業來看，

榮化(1704)過去本業營運狀況不佳，其實是因為與福聚太陽能編制合併報表的結果，

如果扣掉太陽能業務，單純看石化本業，獲利能力是非常強健的，

2015 年榮化(1704)除了虧損回沖，營業利益也從 -16.81 億變為 27.14 億。

(資料來源 : 榮化 103Q2 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

華映(2475)破產與大同(2371)

如果翻閱大同(2371)過去 2 年的財報，

榮化(1704)的狀況幾乎一模一樣的在大同(2371)身上複製，

2018 年大同(2371)合併財報虧損 332.9 億，歸屬於母公司稅後淨利 106.4 億，

EPS -4.75 元，投資人都認為按照這種虧損速度，大同(2371)早晚會進全額交割股，

然而合併財報的虧損比歸屬於母公司的整整多出 226.5 億，就代表該財報的虧損幾乎都來子公司，

2018 及 2019 年剛好是大同(2371)子公司華映(2475)爆發財務危機的年份，

華映(2475)在這兩個年度分別虧損 195.6 億及 119.5 億，大同(2371)也必須按持股比率 39.67% 認列損失，

問題來了，只要大同(2371)對華映(2475)還具備控制力，且華映(2475)尚未經法院宣布破產，

大同(2371)對華映(2475)即便帳面價值是負的仍須繼續認列損失，

就以 2020Q3 的財報來看，大同(2371)集團共透過三間公司持有華映(2475)，

除了志生不動產的 2.19% 帳面價值為 0 外，大同(2371)母公司及中華電子投資持有的 37.48%，

帳面價值竟然是負 88.56 億，且 2019 年華映已經向法院聲請破產，

大同(2371)前三季卻還要認列 8.1 億元的損失，

榮化(1704)子公司虧損認過頭的狀況在這裡重新出現。

(資料來源 : 大同 109Q3 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

大同(2371)對華映(2475)無背書保證

如果大同(2371)對華映(2475)的債務有背書保證，

則華映(2475)龐大的債務就可能落到大同(2371)頭上，

這個時候損失金額就理所當然會超過投資金額，但從 2020Q3 大同(2371)財報的附表二來看，

大同(2371)集團目前交互背書保證一共有 8 筆，沒有一筆與華映(2475)有關，

代表大同(2375)對華映的最大損失就是帳面價值歸 0，

現在多認列的 88.56 億早晚都要在財報上做與榮化(1704) 2015 年一樣的回沖操作。

(資料來源 : 大同 109Q3 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

靜待法院裁定華映(2475)破產

那麼大同(2371)甚麼時候可以把這 88.56 億元的超額認列虧損，

當成獲利在財報上回沖? 從榮化(1704)的案例來看，

只要法院裁定破產，這些損失就可以在財報上迴轉，

而根據大同(2371)2020Q3 的財報說明，華映(2475)在 2019 年 9 月經董事會決議聲請法院宣告破產，

目前仍待法院裁定宣告破產，因為法院尚未裁定破產，

才會出現帳面價值是負的，還繼續認列虧損的弔詭現象，

但幾乎可以確定的是，大同(2371)會在近 2 年的某一個季度，

繳出單季 EPS 3.7 ~ 3.8 元，甚至 4 元的財報，

且大同(2371)目前所謂的「本業」虧損，還有一部分是與華映(2475)編制合併財報所致，

一旦停止認列華映(2475)的虧損，營業利益也會出現顯著的改善，

筆者已經可以想像到時候雜誌下的標題，「上任 1 年就轉虧為盈，盧明光靠甚麼扭轉大同」。

(資料來源 : 大同 109Q3 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

♞ 快速結論

最後整理出本文重點如下：

1.大同股價於 2016 ~ 2018 年，從 5 元上漲到 42 元，由於上漲催化劑是董監改選，

投資人對 20 元以上的股價有不踏實之感。

2.市場派邀請中美晶前董事長盧明光擔任大同董事長，盧明光過去在中美晶及朋程的經營成績，

讓大同改造不再只是口號，當前的股價也有了一些依據。

3.榮化在 2014 及 2015 年，由於超額認列子公司福聚太陽能的虧損，

出現前一年度大賠，下一年度卻大賺的現象，該狀況與大同過去 2 年處理華映破產案的過程極為類似。

4.一旦法院裁定華映破產，大同就可以回沖超額認列華映的 88.56 億虧損，

並繳出單季 EPS 3.7 ~ 3.8 元，甚至 4 元的財報，且一旦停止認列華映(2475)的虧損，營業利益也會出現顯著的改善。

5.新的經營團隊正在將大同導向電動車零組件供應商的角色，只要本業轉型看出成果，

加上會計處理讓財報大幅獲利，市場就可能對大同這家老字號電子股刮目相看。

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