【研究報告】智原 (3035) 2022成長性高，然評價趨於合理
圖片來源:智原
【公司簡介與重點】
結論與建議:
智原在半導體產能供給吃緊的情況，擁有聯電集團晶圓代工的產能支援並增加封測廠的奧援，主要成長來自供應鏈吃緊、聯電調升代工價有助IP權利金的提升、受惠過去開案陸續進量產，產品組合改善，且新產品MP佔比拉高，帶動營收與獲利持續成長，預估2021年營收79.28億元(原預估73.44億元)，YoY+44.28%，稅後EPS 4.45元(原預估3.33元)。
展望後市，智原的訂單掌握度高，受益聯電的晶圓代工費用漲價，有助權利金的增加，加上量產晶片效益優於預期，隨著NRE未來2-3年陸續進入量產，將持續貢獻業績成長，2022年營運將優於2021年，預估2022年營收109.69億元(原預估89.13億元)，YoY+38.35%，稅後EPS為6.9元(原預估4.52元)。
智原股本為24.86億元，2020年現金股利為1.00元，已連續19年發放現金股利。21Q3每股淨值29.52元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2022年EPS為6.9元，2022年股價本益比(PER)相較近3年為高。
股價面，21Q2起智原股價在業績題材加持下，沿著季線持續中長多走勢，年底又反映11月獲利優於市場預期，突破21Q4平台整理區，創255.5元的波段高價，目前中長期均線持續多頭排列，惟技術指標過熱後出現修正，短期股價動能已有創高後減弱的跡象。智原2022年基本面成長性強，且股價中長多架構依舊維持，然考量市場有預先反應公司強勁2022年營運動力的跡象，現階段股價評價亦不低，故給予區間操作評等，預期股價將有機會在2022年PER 28-40X間震盪。
智原是聯電集團的矽智財大廠：
智原為聯電(2303)集團旗下的IC設計服務公司，聯電持股比重13.77%，主要提供特定用途的積體電路(ASIC)設計服務及矽智財(SIP)。公司名列全球前15大SIP矽智財供應商、全球前50大ASIC設計服務供應商，在業界是少數具備ASIC/SoC(系統單晶片)設計服務能力，並擁有數千自有IP(矽智財，intellectual property core)資料庫的廠商，與世界級的半導體供應商皆建立良好的合作關係。終端客戶應用包含5G通訊、智慧電網、大型數據中心、AI(人工智慧)等，客戶以大中華區為主。
智原目前營運重心為委託設計(Non-Recurring Engineering、NRE)與量產晶片(MP)，2020年營收54.95億元，YoY+3.56%，稅後淨利2.68億元，YoY -22.83%，其中來自業外的收益16,412.30萬，稅後EPS 1.08元。
21Q3營收比重:IP 12%、NRE 14%、MP 74%，製程別中，40、28nm(奈米)佔NRE超過7成，量產製程別以55~90nm佔比約4成為多，目前新接案≦40nm製程佔比超過6成。
資料來源:智原
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營運大幅優於預期，智原四度上修營收目標：
因漲價效應與產品組合改善，智原21Q3營收22.18億元，QoQ+31.40%，YoY+48.50%，毛利率51.61%，營業淨利4.49億元，OPM 20.27%，其中來自業外的收益 374.30萬，稅後淨利 3.27億元，稅後EPS為1.31元。
智原11月營收達8.85億元，MoM+7.2%，YoY +82.8%，創下歷史新高。累計1-11月營收71.51億元，YoY+42.32%。11月單月稅後淨利1.51億元，YoY+1047%，EPS為0.61元，獲利優於市場預期。
智原2021年分別在4月底、7月底、10月底及12月底上修年度營收目標，公司先前預期21Q4 NRE業績可望成長15%，量產業務營收將季增約7-9%。受到ASIC量產案持續貢獻營收成長，預估21Q4營收24.88億元， QoQ＋12.2%，YoY＋73.98%，稅後EPS 1.73元。
智原在半導體產能供給吃緊的情況，擁有聯電集團晶圓代工的產能支援並增加封測廠的奧援，主要成長來自供應鏈吃緊、聯電調升代工價有助IP權利金的提升、受惠過去開案陸續進量產，產品組合改善，且新產品MP佔比拉高，帶動營收與獲利持續成長，預估2021年營收79.28億元(原預估73.44億元)，YoY+44.28%，稅後EPS 4.45元(原預估3.33元)。
受惠晶圓代工價漲，推升智原2022年營收成長：
2021年智原受惠聯電(2303)三度調升代工價格，加以公司ASIC量產客戶數量的增加，推動營收明顯成長。
由於聯電確定會在2022年首季調漲代工價2次，分別是1月(前三大美系客戶，漲價8-12%)與3月(其餘客戶，全品項調漲5-10%)，故2022年智原將與客戶反應成本上揚，有助量產權利金上升，且28 nm製程的比重將於未來2-3年貢獻，也有望拉升毛利率。
智原對未來業績掌握度高，未來3年業績CAGR將逾20%:
一般ASIC專案從接案(Design win)到MP階段約需2-3年，故智原對未來2-3年的訂單掌握度頗高。
受惠於新冠疫情、中國開發自有晶片等需求帶動，智原近年NRE案件數量大增，2021年Design win數量為40-50個，累計在手NRE 272件目前手上約有150個案子將進入量產，其中75%為利基型應用。智原的專案產品生命週期長達5-7年，且NRE為MP先行指標，因此公司對未來業績掌握度相對高，公司樂觀預估未來3年業績年複合成長率(CAGR)可達20%。
能見度高，22H1淡季不淡，智原營收逐季向上：
半導體市況延續，晶圓代工產能2022全年滿載是現階段業界共識，目前智原到22H1的訂單皆已到手，部份看到22H2，預期在聯電代工報價調升效應下，故營收將可望逐季走揚至22Q2。
展望後市，智原的訂單掌握度高，受益聯電的晶圓代工費用漲價，有助權利金的增加，加上量產晶片效益優於預期，隨著NRE未來2-3年陸續進入量產，將持續貢獻業績成長，2022年營運將優於2021年，預估2022年營收109.69億元(原預估89.13億元)，YoY+38.35%，稅後EPS為6.9元(原預估4.52元)。
評價與結論：
智原股本為24.86億元，2020年現金股利為1.00元，已連續19年發放現金股利。21Q3每股淨值29.52元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。2022年EPS預估為6.9元，2022年股價本益比(PER)相較近3年為高。
CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.60分，成長面0.88分，獲利面0.80分，技術面0.47分，籌碼面0.37分，綜合評比為3.12分，屬於中上水準。
股價面，21Q2起智原股價在業績題材加持下，沿著季線持續中長多走勢，年底又反映11月獲利優於市場預期，突破21Q4平台整理區，創255.5元的波段高價，目前中長期均線持續多頭排列，惟技術指標過熱後出現修正，短期股價動能已有創高後減弱的跡象。智原2022年基本面成長性強，且股價中長多架構依舊維持，然考量市場有預先反應公司強勁2022
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