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台股史上纏鬥最久的經營權之爭!53億換32億,智冠股權大戰的三大啟示

遠見雜誌
更新於 02月05日10:48 • 發布於 02月02日10:00 • 黃健誠

遊戲通路龍頭智冠爆出經營權之爭,面對來勢洶洶的市場派網銀國際,雙方戰火至今未歇,外人看得一頭霧水,投資人荷包也縮水了。雙方究竟在爭論什麼?

近二個月以來,科技業最重要的事之一,莫過於遊戲通路龍頭「智冠」的經營權之爭。原以為2023年12月21日宣布與榮剛換股結盟,可望告一段落。豈知,大股東之一的網銀國際集團極力反對,這場「53億元換32億元」的爭論,歹戲拖棚至2024年仍未歇,到底還要吵到何時?

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這場堪稱台灣有史以來最長的股權之爭,外人看得一頭霧水,投資人不僅心累了,荷包也縮水了。

市場派攤牌,逼宮公司派

打從五年前,遊戲大亨網銀看上智冠的那刻起,智冠公司派的「經營權」就開始受到挑戰。

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直至2023年12月6日,網銀持股攀升至10.6%,加計網銀國際集團的持股,累計已超過27%,逼近智冠董事長王俊博家族掌控的約三成股權。至此,股權爭奪戰浮出檯面,一發不可收拾。

12月20日,智冠隨即公告「重大事項」,21日暫停交易,宣布將與台鋼集團旗下的榮剛,雙方以增資發行新股方式,用「1股智冠換發2.2股榮剛股份」比例交換股權,總計智冠2萬8600張股票,換得6萬2920張榮剛股票。也就是說,榮剛將取得18.32%的智冠股份,智冠則換得10.44%的榮剛股權。

由於雙方在換股重訊中,都是用12月20日的股價為基準,如以此推算,交換的智冠股票價值為53.91億元,榮剛僅為32.52億元,引發「53億換32億」的質疑聲浪,隨即衝擊到智冠股價,12月20日收盤價為188.5元,12月22日一開盤就下滑,連續拉出三根跌停板,讓智冠投資人感受「無妄之災」。

身為大股東的網銀,對智冠引入榮剛極度不滿,更是砲火四射。據了解,網銀為擴大事業版圖,看準智冠在遊戲產業中,從線上遊戲、點數通路到第三方支付的「一條龍」產業鏈,才會積極以買股方式,加深與智冠的合作關係。

然而,網銀持續強勢買股,自然引來智冠的擔憂:網銀是否會挾著多數股權,逼宮智冠交出經營權?

如不算其他與網銀同盟的市場派股權,單單網銀在去年12月時,就大舉買進2842張智冠股票,以智冠12月的平均股價176.05元計算,等同拿出4至5億的真金白銀,敲進智冠的股票。

網銀獨鍾智冠,五年發起三次進攻。整理:曾子軒

網銀獨鍾智冠,五年發起三次進攻。整理:曾子軒

換成任何一位上市櫃公司老闆,誰會不忌憚?

也因此,王俊博找榮剛結盟,堪稱一盤「救急」的好棋。若能順利換股成功,智冠的公司派持股將會上升,也會稀釋網銀持股,大舉削弱其實力,鞏固公司派的經營權。

但,王俊博的棋局並未落下完美句點,雙方從法律戰一路打到輿論戰,至今仍未罷休。

網銀接連對智冠公司派提出質疑,包括損害股東權益、破壞獨董制度、將博弈產業汙名化等,也向智冠提出損害賠償訴訟,並聲請「定暫時狀態假處分」。今年1月18日,網銀董事長蕭政豪更對外表示,將以違反「須提交股東會同意」的程序,向法院提起告訴。

智冠的公司派也不甘示弱,接連在報紙頭版刊登半版廣告,質疑網銀掌控網路媒體、輿論,呼籲主管機關調查誰在操作智冠股價、籲請公平會否決網銀購股案等。

其實,所有經營權之爭,比的就是「誰的拳頭大」,也就是以持股的多寡來決勝負。

目前,市場傳聞智冠以王俊博為首的公司派,以及網銀為首的市場派,兩者的持股齊鼓相當,皆握有約35%左右。所以智冠與榮剛能否成功換股成為重中之重,這也是網銀不惜興訟的原因。

重頭戲將落在網銀所提的「定暫時狀態假處分」上,指的是在法院判決確定前,對所爭執的法律關係,裁定暫時性地維持或給予實現法律關係的處分程序。

一旦網銀聲請通過,智冠與榮剛將無法進行換股交易,雙方將「正面對決」,進入委託書大戰、股東會董事改選。

如果「定暫時狀態假處分」失敗,智冠與榮剛就可進行換股交易,雖然仍需經主管機關裁量,但至少成功換股的機率會高一點。一旦換股成功,代表公司派擊退市場派,大獲全勝。

儘管這場經營權之爭,花落誰家還在未定之天。但,智冠換股案確實為政府、企業及投資人帶來三大啟示。

1〉未明訂股權交換制度

首先,是主管機關未明訂股權交換制度,凸顯出現行評價狀況,無法充分保護投資人,成為「股權大戰」中的弱勢。

萬國法律事務所資深合夥律師黃帥升分析,智冠與網銀的經營權爭議,最大的癥結點,就是智冠與榮剛的換股比例是否合理?

智冠認為換股比例已有充分評估,且也有股份交換比例合理性意見書。但是,網銀認為這份意見書有所偏頗,才會對「53億元換32億元」爭執不休,這就是實務上,最常見的評價報告爭議。

黃帥升進一步指出,主管機關一再強調資訊要公開透明,但投資人往往是經營權相爭下的弱勢者。

尤其,對沒有財務專業背景的投資人而言,單看雙方論戰,難以評斷互換股權的價格是否合理;主管機關金管會目前對於股權交換,並沒有制定一套清楚的規範,可以客觀評價雙方的股權價值。因此,在兩家公司換股的對價關係上,很容易淪為「先射箭再畫靶」,只能由雙方自行決定換股價格的參考基準。

這也是為何當智冠與榮剛的換股方式一公布,隨即引來爭議,引發媒體大肆報導。網銀更第一個跳出來質疑,導致智冠12月22日一開盤,智冠、榮剛股價均下跌,恰恰反映了投資人對換股交易的疑慮。

隨後兩個月期間,智冠的股價歷經上沖下洗,從去年11月初每股95.5元,一路大漲至12月初的204元,又在12月26日盤中一度跌至138元,今年1月19日才回穩至155元。如此巨大波動,勢必損及部分投資人資產。

「這也告訴投資人,想買進正有經營權爭議的股票,尤其是遇上纏鬥不休的個案時,更應三思而後行,投機財的風險相對高,」黃帥升提醒。

2〉當心白馬騎士反客為主

再來是,每當企業面臨市場派爭權時,最常採取的防守招數之一,就是趕緊找到一位「白馬騎士」。但真的這麼好找?永遠都會是好伙伴嗎?

例如飲料大廠泰山,當保力達爭搶經營權時,以為找來的龍邦是白馬騎士,沒想到,經營權反而斷送在龍邦手裡。黃帥升提醒,企業在選擇白馬騎士人選時,除考量其資金實力,也必須小心「反客為主」的風險。

3〉如實評估意見書可信度

第三是,某些評價報告或專家意見書聊備一格,可信度受質疑。

企業併購或換股時,因法規要求,都必須取得評價報告或專家意見書,但在實務上,交易雖然都具備意見書,卻可能發生事後遭認定構成背信。

黃帥升建議,企業經營者不能以為有意見書就可以免責,仍應審慎、如實評估意見書的可信度。

看來智冠與網銀短期內都不會停手。對上市櫃公司而言,公司派最怕市場派惡意爭搶經營權。智冠、網銀的經營權之爭,教會政府、企業,投資人三件事:制度闕如的部分,金管會難辭其咎;是否要引進白馬騎士,考驗經營層的智慧;至於想危機入市,搶短線的投資人,最好底子夠厚、功課做得夠足,否則恐賠了夫人又折兵。

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