我們想讓你知道的是 :
農產品是歷史最悠久的期貨之一，究竟該如何觀察它的走勢？本文帶您從供需兩個面向，分析中短期影響農產品表現的四大因素，及經歷今年價格飆升後未來十年的長期趨勢。
回顧 2022 年的農產品市場，上半年受俄烏衝突引發供給緊張，黃豆、玉米、小麥 價格紛紛上漲，其中小麥更創 2008 年以來新高，而下半年在全球央行緊縮政策、全球經濟前景趨緩、強勢美元下，原物料 價格普遍高檔滑落，其中 11/17 俄烏確定延長糧食出口協議後，美國農業部於 12 月的農業部供需預測報告中，上調 2022/23 年烏克蘭小麥出口至 12.5 百萬噸（前 11），消除市場對供給的疑慮，小麥價格續弱。展望 2023 年，全球糧食危機是否就此消散？農產品在經歷本次俄烏衝突後，長期展望為何？
觀察農產品走勢，其市場價格由兩個面向決定：1) 供給面：生產成本、天氣、種植情形、國家分布；2) 需求面：消費用途、人口、景氣循環，同時受到其它因素：美元、投機者部分、各國農業政策等影響。我們將由下圖觀察架構分析農產品價格短中長期的影響因素。
一、中短期影響農產品表現的四大因素
1. 反聖嬰現象侵襲南美，支撐黃豆、玉米價格季節性下檔
一般而言，異常降雨及氣溫不利農作物生長，對供給帶來不確定性衝擊，以過往經驗來看， 平均 2 ~ 7 年發生一次的反聖嬰現象，總是造成黃豆、玉米的主要供給國 - 巴西東南部、阿根廷、美國南部的天氣更加乾燥，而時間點往往發生於北半球的冬季，雖避開北美作物的關鍵生長及收穫期，但卻是 巴西及阿根廷 種植黃豆與玉米的主要生長及收成期，且根據芝加哥商業交易所（CME Group）統計 1971 年至 2020 年 反聖嬰年與農產品價格 相關性，發現在 2010 年後，阿根廷、巴西、美國在玉米和黃豆出口的主導地位不相上下，使得天氣因素對於黃豆、玉米影響更為顯著。基於美國國家海洋暨大氣總署（NOAA）預估，今年 12 月至明年 2 月發生反聖嬰現象機率高達 76 %，造成過去兩個月阿根廷的產區持續出現乾旱天氣，當前尚未出現好轉，影響收成良率與最終產量機率攀升，也為短期 Q4 至明年年初農產品價格提供支撐。
2. 天然氣價格高漲支撐今年農產品價格，然肥料價格已回落
除上述影響外，投入成本的高低也將影響農夫決定供給多寡，我們拆解黃小玉的生產成本占比發現，化肥成本是黃小玉主要生產成本，約占 17% ~ 37%。而化肥成本的主要原料來自天然氣 ，屬於高度能源密集的製作過程，因此化肥價格的走勢與能源價格密切相關，如過往 2008、2021 年經驗，隨著 天然氣、原油 價格飆漲，化肥成本隨之走高，進而推升農產品短期的成本與售價，成為今年推升今年 農產品價格 的主要因素之一。國際肥料工業協會（IFA）預期 2023 年三種肥料使用量將減少：1）氮肥下降 1.8% ~ 4.8%；2）磷肥下降 3.5% ~ 6.5%；3）鉀肥下降 1% ~ 10%。然而近期天然氣價格出現回落，使得 Green Markets 北美肥料價格指數有所緩解，過去一個月的肥料價格指數為 750.57，已回落至今年低點，預計生產成本對農產品價格的支撐也有望逐步遞減。
3. 大宗原物料將持續反應衰退風險，唯獨農產品偏向剛性需求、所得彈性低
一旦以上兩者供給側的支撐逐漸消失，農產品預計也仍將隨其餘大宗原物料一般，轉向反應經濟衰退疑慮。唯獨相比其他原物料，農產品所受的需求衝擊較小，如我們在【展望 2023 系列二】快報 中提及，歷史數據回測，黃小玉的消費增速與全球 GDP 年增率呈現低度相關，約介於 0.08 至 0.28 之間，使得在 2020 年的衰退時，相對 全球原油需求 年增 -7.25%，全球黃小玉的需求年增為正或下滑幅度較小，分別為：黃豆 +4.08%、玉米 -0.76%、小麥 +1.62%。
我們也能從 12 月 WASDE 報告中觀察到相同的趨勢，與 2021/22 預估相比，2022/23 黃豆 380.88 百萬噸（前 363.17）vs. 363.38 百萬頓、玉米 1170.55 百萬噸 （前 1,202.59）vs. 1202.31 百萬頓、小麥 789.53 百萬噸（前 793.78） vs. 793.40 百萬頓，需求減少幅度較小，甚至逆勢上揚。而隨時序步入 2023 年，各大經濟體將於 Q4 至明年年中依序逐步進入打底階段，我們預估全球景氣將在上半年仍在景氣相對低檔，而農產品預計仍有剛性需求做支撐。
4. 後續關鍵動能，3 ~ 4 年的豬週期有機會重回上行，帶動飼料需求
而實際拆解需求結構來看，我們認為飼料需求或將成為農產品 2023 年的少數支撐理由。黃豆需求以動物飼料用途為主，占比近 70%，其次為占 16% 的黃豆油，玉米則是飼料用途占比近 60%，其次為占 15% 的生質燃料。綜合來看，黃豆、玉米的需求主要都用於動物飼養，同時觀察全球的黃豆、玉米消費量大多會跟隨 3 ~ 4 年一次的豬週期循環。今年下半年養殖利潤較低，10 月養殖利潤 $38/豬，低於去年同期 -29%，而觀察近期 CME 瘦豬期貨 價格年增已出現打底反轉跡象，顯示豬肉的下行週期已接近尾聲，明年一旦豬肉價格進入上行週期，也將帶動飼料需求回升。
整體而言，在供給端，反聖嬰現象帶來的乾旱天氣、以及俄烏衝突導致更高的投入成本（化肥、能源）為今年支撐農產品的主要動能，然隨時間已進入冬季、以及俄烏進入拖延戰，預計供給側短期的衝擊將會逐漸淡去；而需求端則訊號相對分歧，經濟趨緩對剛性需求的農產品衝擊較小，使得在下半年全球反應衰退的情緒下，農產品價格表現相對支撐，而豬週期下行已接近尾聲，重點留意是否能夠在全球景氣於明年緩步築底後帶來新動能。總合來看，M 平方認為農產品價格 2023 年的支撐主要來自於短週期的飼料循環，然要看到如同 2022 年供給側衝擊造成價格大幅度波動的情況機率較低。
二、長線供給增速超越消費成長，農產品實質價格趨勢向下
當把週期拉得更長遠來看，我們參考 OECD-FAO 最新發布的 ⟪2022 ~ 2031 年農產品展望⟫，分成供給、需求端的兩大因素來分析農產品長期價格走勢，並佐證為什麼我們並不認為本次是非常顯著的長線原物料循環。
1. 農產品供給長期穩定增加，單位產量的增長為主要決定因素
未來十年農產品供給增長由單位產量、種植面積、收成次數增加所貢獻，其中農業科技進步是帶動單位產量增加最主要的決定因素。OECD-FAO 預估全球 2022 ~ 31 每年黃小玉的產量成長率：黃豆 每年 1.0%（vs 2012 ~ 21 年 2.9%）、玉米 每年 1.1%（vs 2012 ~ 21 年 2.3%）、小麥 每年 0.8%（vs 2012 ~ 21 年 1.3%）。 在單位產量增長空間有限及更嚴苛的環境政策下，黃小玉的產量增速將出現放緩，但在過去六十年來，單位產量及收成面積的增加，使得黃小玉長期供給穩定向上，導致 供需缺口 持續縮小，使得長線 農產品價格 難以看到爆發性的增長，此外，更重要的影響因子為來自人口的趨勢變化。
2. 全球人口老化問題嚴重，高增長地區人均糧食貢獻卻微小
未來十年農產品需求增長由人口、人均需求增加所貢獻，其中人口增長又是最主要決定因素，我們可以發現在全球人口由中國所帶動的 90 年代後期，農產品價格增長波動較大，也長期維持在相對高的水平，然而隨著全球人口老化的問題日漸嚴重，農產品價格漲幅也逐年趨緩。
而近年以來，全球人口 增長主要來自撒哈拉以南非洲、南部亞洲、近東北非等人口高增長地區，但對比過往，這些國家對人均需求增長貢獻較小，所以需求增速也將出現放緩，OECD-FAO 預估全球 2022 ~ 31 年黃小玉每年需求成長率：黃豆 每年 1.1%（vs 2012 ~ 21 年 3.5%）、玉米 每年 1.0%（vs 2012 ~ 21 年 2.9%）、小麥 每年 0.4%（vs 2012 ~ 21 年 1.6%）。
整體而言，雖然未來十年供需增速皆放緩，但黃小玉供給增速仍然大於或接近需求增速，預期在科技進步下供需仍處過剩，在未能看到新的爆發性需求之下，黃豆、玉米、小麥的實質價格整體趨勢難以看到顯著變化，預計僅受到短期地緣政治、天氣等供給因素影響而帶來價格波動提升。