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聯強(2347)未搭上萬一行情
台股從 10 月份開始，在亞股漲幅名列前茅，
外資數千億的銀彈，除了帶動台幣由 31 元升至 30.4 元，
更一舉讓台股攻破 11,000 點，且一路直奔 11.500 點，
但外資的重點買進對象，
多數集中在如台積電(2330)、鴻海(2317)之類的超大型股，
不少老牌企業在這波外資風潮中，
反而因為市場資金出現磁吸效應，
而在萬一行情中坐冷板凳，
這其中就包括不少投資人耳熟能詳的電子通路大廠聯強(2347)，
繼續看下去…
聯強(2347)為亞太最大 3C 通路商
聯強(2347)為亞太地區最大 3C 通路商，
不少投資人通道 3C 通路商，下意識的反映都是與燦坤一類的公司做聯想，
但聯強(2347)所謂的通路，與我們一般所說的實體通路不同，
聯強(2347)主要的業務範圍其實是幫客戶做倉儲管理、維修等工作，
比如像 HP、三星或 LG 這一類的公司，
將物流及存貨管理這一類的工作外包給聯強處理，
除了可降低公司的營運成本，同時也可更專注在銷售工作上面。
近 10 年成長趨緩
聯強(2347)過去受益於消費性電子產業崛起，
曾經展現極為驚人的營收爆發力，
該公司在 2000 年時營收為 605 億，稅後淨利 15.03 億，
到了 2011 年營收已高達 3,121 億，稅後淨利更是翻至 72.3 億，
但從 2011 年之後，聯強(2347)邁入了長達 7 年的成長趨緩期，
總計 2011 ~ 2018 這 7 年間，聯強(2347)的營收只成長了 705 億(22.5%)，
也就是在這個時期，公司的本益比逐漸下修，
從過去的 15 ~ 20 倍，到近幾年只剩下 10 倍左右。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
目前產品分為 4 塊
目前聯強(2347)代理的產品共分成
資訊產品 、半導體 IC 產品、消費性產品、通訊產品四大塊，
資訊產品業務由筆電、桌機、主機板構成
且佔比 60% 為最大宗，
第二大營收來源則是 IC 產品業務，佔比 28%，
主要經營 IC 代理業務，類似 IC 通路商文曄(3036)、大聯大(3702)的經營模式，
(資料來源 : 永豐金證券) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
擁有 22 個倉儲中心
聯強(2347)整合銷售、配送及維修的營運模式，
讓它極為仰賴大型倉儲中心做為物流中繼站，
目前聯強(2347)擁有 22 個大型倉儲中心，
分別坐落於台灣、澳洲、中國三個地區，
數量分別為 2 個、3 個及 17 個，
由於多數電子產業鏈的下游生產都位於中國，
聯強(2347)為了配合客戶，在中國的倉儲中心數量較高，
此外，看好澳洲及印尼市場的發展，
公司在 2014 年於澳洲設立第一個倉儲中心(目前已達 3 個)，
截至 2018 年，紐奧/印尼市場營收佔比已達 20%。
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2019 年營收衰退
聯強(2347) 股價在萬一行情中受到冷落，
其中一個原因就出在該公司的營收身上，
營收從 2018 年 10 月開始就出現年減的狀況，
到了 2019 年該情況依舊沒有改善，
累計到 19 年 10 月，營收已連續 13 個月年減，
有兩大原因導致聯強(2347)的營收衰退
1.貿易戰影響需求
中美貿易戰衝突在 2018 年 10 月開始進一步惡化，
當時除了 10 月份引爆的全球性股災之外，
也影響到市場對消費性電子的備貨需求，
這是導致聯強(2347)從 18 年 10 月份開始到 19 年初
但今年第一季之後營收的年減就與貿易戰無關了。
2.優化毛利率，調整產品線
聯強(2347)從 2018 年底啟動精實計畫，
該計畫主要目的就是提升集團整體的毛利率，
既然營收規模連續多年無法有效提升，
那麼就只能透過提高毛利率來提高獲利，
從 2019Q2 開始，公司開始放棄無法有效獲利的代理權，
業務剝離分成兩個方面，
第一個是放棄中國的手機品牌業務，
聯強(2347)在中國一直無法取得一線大廠的代理權，
缺乏經濟規模下，反而對集團整體毛利有負面影響，
第二個則是放棄代理部分中國品牌商用筆電，
中國的 PC 品牌廠給予代理商的毛利率極低，
加上應收帳款期間較長，
在收帳風險及對集團整體效益考量下，
摒棄這一部分的代理權亦有助於毛利率正向發展。
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2019 毛利顯著提升
因此，從改善毛利率的觀點來看，
雖然營收已年減衰退長達一年之久，
但只要聯強(2347)在精實計畫之後能有效提升毛利率，
待營收回到成長軌道後，就能夠看到獲利上明顯的提升，
但這畢竟是公司在法說會上對外的說法，
要證實營收衰退究竟是精實計畫還是丟了代理權不敢說，
最快的檢驗方式就是透過公司交出來的財報，
比對 2019 及 2018 年 Q1 ~ Q3 的財報，
可以發現毛利率很明顯的從 18 年的 3.5% 左右，
提升到 19 年 4.1% 以上，證實公司所言不假，
營收下滑有一部份是淘汰不良代理權造成。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
營業利益未受衰退影響
受惠毛利率在精實計畫後有效提升，
2019 年 Q1 ~ Q3 的營業利益並未受到營收衰退影響，
除了 19Q3 因 18Q3 基期較高而下滑 4.8 億元外，
無論是 19Q1 或是 19Q2 ，營業利益的表現都較 2018 年優異，
前三季累計每股稅後盈餘 2.92 也僅較 2018 年的 3.12 微幅下滑。
(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
業外收益主要是轉投資東南亞事業
從過去數季的損益表還可以看到，
聯強(2347)每一季都有龐大的業外收益可以認列，
翻閱聯強(2347)第三季的財報，
這一部份的業外收益主要來自轉投資東南亞的事業，
包括印度、泰國、越南，由於聯強(2347)在當地是採合資的方式，
且持股比未超過 50%，所以聯強(2347)在這三個國家的事業體是認列在業外投資收益，
而在貿易戰廠商大規模南向後，這一部份的轉投資事業，
有望在未來進一部貢獻更多獲利。
下圖：聯強(2347)業外轉投資主要包擴美、印、越、泰四國
(資料來源 : 聯強108Q3季報 43 頁) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：聯強(2347)印、越、泰三國轉投資已開始貢獻大筆業外收益，
按目前電子業往東南亞遷移趨勢，未來對獲利的貢獻有望進一步擴大。
(資料來源 : 聯強108Q3季報 43 頁) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
籌碼分析
聯強(2347)的籌碼變化就跟它的股價一樣無趣，
彷彿這支股票完全不是台北股市的一份子，
外資無論是連續買超、連續賣超，
都無法有效的拉高或殺低股價，
近期籌碼面比較值得一提的就是大戶散戶持股比率的變化，
在除息之前，籌碼由散戶往大戶流動，
除息之後變成大戶拋出持股給散戶，但單論變動比率，
都只是在 1 ~ 2% 的幅度內變化，
最後，公司在發布 Q3 財報之後，已連續拉出 2 根明顯的紅 K，
接下來可觀察是否會填息，甚至是進一步提高本益比的可能(目前不到 10 倍)。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
法人在 2019Q3 財報公告後共出具 3 份報告，
平均目標價落在 42.5 元，
因為聯強(2347)過去 2 年股價波動度低，
外資對其興趣不大，過去 90 日有出具報告的都是本土券商，
對 2019 EPS 預估大多落在 3.9 ~ 4 元，
相比台股目前萬一點的天價，
本益比可說是相當的低。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
歷年股息政策
聯強(2347)在本益比從 15 倍以上下修到 10 倍之後，
其連續多年的穩定獲利及高股息，
讓它成為台股許多存股族的口袋名單，
雖然聯強(2347)的殖利率已經是老生常談，
這裡還是重新檢視一次從 2012 年成長趨緩後，
過去 7 年的股息配發狀況，
過去 7 年股息配發率落在 66.6%，
平均現金股利為 2.11，平均殖利率 5.11%，
2016 年因為人民幣貶值造成帳上 OCI 虧損問題，
導致股息配發降到 1 元，雖然過去一年人民幣的走勢偏弱，
但聯強(2347)帳上的 OCI 僅由 2018Q3 的 - 59.8 億變為 -64.3 億，
再次發生 2016 年低配息的可能性不大，
此外，過去 3 年配息率低於 2013 ~ 2015 年，
與帳上 OCI 虧損擴大也有一定的關係。
(資料來源 : 作者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 聯強是亞洲最大通路商，這個通路是指銷售、配送及維修整合的庫存管理
2. 早期營收高速成長，近幾年遭遇到成長瓶頸
3. 營收已連續 13 個月衰退，是股價受冷落的原因之一
4. 公司放棄不良代理權提高毛利是營收下滑的主因
5. 精實計畫讓毛利率站回 4%，市場靜待營收重回成長軌道
6. 目前股性牛皮，但本益比不到 10 倍，殖利率預估有 5% 以上。
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