(圖片來源：Shutterstock)
中美晶(5483)母子公司評價不同
筆者在上個月底
董監事逢低加碼，這家董事長上月加碼 1150 張，加碼金額直逼上億元！
一文中，透過比對分析中美晶(5483)董事長在 8 月加碼了 1,150 張，金額高達上億元，
而該文文末提到，
若一家公司的基本面仍持續惡化，
那麼即使董事長一直從市場買進自家股票，
依舊無法扭轉股價走空趨勢
而中美晶(5483) 2019Q2 EPS 為 -3.92，
表面上基本面似乎惡化嚴重，然而財報不能只看 EPS，
本文將抽絲剝繭找出隱藏在表面下，
該公司真正的獲利潛力。
繼續看下去…
中美晶(5483)與環球晶(6488)為母子公司關係
環球晶(6488)為半導體矽晶圓大廠，
近年受惠於物聯網時代來臨，半導體產業蓬勃發產，
也帶動了晶圓製造業者對矽晶圓的需求上升，
環球晶(6488)的獲利也展現驚人的爆發力，
短短 3 年內 EPS 由 2.54 元上揚至 31.18 元，
而在這種背景下，身為環球晶(6488)母公司的中美晶(5483)，
在財報上理應也要受惠於此波趨勢，
這是因為兩公司是編制合併報表的母子公司關係。
下圖：環球晶為中美晶子公司
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
合併報表
若兩間公司編制合併報表，
則兩間公司的營收會直接相加，
例如 ：A 公司營收 1 億，B 公司也是 1 億，
A 公司為 B 公司母公司，
則 A 公司合併報表的營收即為 A + B = 2 億元，
若 A 公司與 B 公司之間還有營收往來，
再從這 2 億元當中扣除，
但這會產生一個問題，
控股公司實際上並不是 100% 擁有合併過後的獲利或資產，
因此會在財報的最後方用少數股東權益項目，
將不屬於控股公司的部分扣除。
中美晶(5483)獲利理應爆發
中美晶(5483)是跟環球晶(6488)編制合併報表的，
以現金而言，中美晶(5483) 2019Q2合併財報，
帳上的397億現金有379億其實就是環球晶(6488)的帳上現金，
而從損益表來看，中美晶(5483) 2019Q2 營收 166.56 億，
其中有 146.93 億就是屬於環球晶(6488)的，
那麼根據這個邏輯，環球晶(6488) 2019Q2 的稅後淨利為 35.42 億，
以中美晶(5483)持股比率 51.17% 計算，
中美晶(5483)單季獲利至少要有 18.12 億，
何以稅後會大賠 22.82 億元，
又何以過去數年中美晶(5483)財報會表現不佳？
下圖：環球晶(6488)近 3 年獲利暴衝
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：母公司中美晶(5483)近 3 年財報表現卻不甚理想
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
太陽能長約拖累
中美晶(5483)母公司本體的產品為太陽能多晶，
在過去市場一窩蜂看好太陽能產業時，
當時供應太陽能多晶矽的矽原料不斷上漲，
為了確保日後可以供貨順利，且成本能夠控制住，
中美晶(5483)選擇與供應商簽定長約，
此舉也種下日後母公司虧損的伏筆。
太陽能多晶報價崩盤
之後太陽能產業淪為慘業，
價格開始直直落，這也包括中美晶(5483)母公司的終端產品太陽能多晶
最終導致母公司開始出現鉅額虧損，
此時子公司環球晶(6488)的單晶受惠晶圓代工、記憶體等需求湧現，
業績大幅上升，剛好抵銷了母公司本體的慘賠，
因此投資人最終看到的結果是子公司環球晶(6488)大賺，
而母公司中美晶(5483)獲利不斷於損益兩平徘徊。
長約虧損即將結束
即使是長約也有合約結束的一天，
由於環球晶(6488)近 2 年每一季約可獲利 35 - 40 億元，
換算母公司可認列 18 億元左右，
以中美晶(5483)股本 58.62 億元計算，
單季 EPS 應可落於 3 元上下，
而在 2019Q1 ，則迎來第一個長約結束的季度，
EPS 達到 3.15 元，若連續 4 個季度都為 3 元上下，
單一年度 EPS 應可達 12 元以上，
那麼何以 2019Q2 又出現 3.92 元的虧損呢？
下圖：環球晶上一季營業利益為 46.7 億
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：中美晶上一季營業利益為卻是6.22億
(圖片來源:Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
一次性認列減損
中美晶(5483)雖然在 2019Q1 的財報已快看不到太陽能長約的干擾，
但為了一勞永逸，該公司於 Q2 針對目前帳上所有可能的虧損長約，
認列虧損性合約負債準備 43 億元，
導致原本帳上獲利 20 億元左右，
瞬間變成虧損 22 億元，
而這筆虧損是一次性的，根據公司說法，
從 2019Q3 開始，就不會再有太陽能虧損的干擾，
也就是說，只要環球晶(6488)獲利多少，
乘上 0.5117，並除上中美晶(5483)股本所計算出的 EPS，
得出來的數字就是中美晶(5483)單季獲利的起跑點，
而這個數字根據前面幾個季度，
都是 3 元起跳。
上一季度本業已開始獲利
此外，根據 2019Q2 財報，
中美晶(5483)的營業利益為 6.22 億，
環球晶(6488)為 46.73 億，
若將一次性認列的減損 43 億加回，
數字應為 49.22 億，高於環球晶(6488)的營業利益 46.73 億，
也就是說在 2019Q2 ，母公司中美晶(5483)扣除一次性的減損，
本業已經開始出現小幅獲利。
下圖：因為中美晶一次性提列 43 億的負債準備，導致銷貨成本大增，
主要是以前太陽能長約的虧損，若將 Q2 的 43 億減損加回，則母公司本體也已是獲利狀態。
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
(圖片來源:中美晶 108Q2 季報)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
結論
中美晶(5483)董監持股過低，
加上取得中美晶(5483)就能取得環球晶(6488)，
長期以來一直是併購傳聞的標的，
中美晶(5483)股價是否被低估？
讀者可以把環球晶(6488)的市值乘上0.5117(中美晶持有51.17%環球晶)，
來判斷中美晶股價是否有被低估，截至 10/9 這個數字乘出來是 727 億，
但中美晶(5483)當前是值卻是 489 億，當然這個不是絕對，
母公司本身的獲利狀況也要納入考量，
例如之前國碩(2406)市值就遠遠低於子公司碩禾(3691)，
這是因為國碩(2406)本身的太陽能多晶虧損嚴重，
導致碩禾(3691)的價值無法按比例反應在國碩(2406)的股價身上，
但本文抽絲剝繭後，
發現中美晶(5483)上一季大虧，是因為提列一次性減損，
若扣除一次性減損43億元，應該會是獲利狀態，
而對於中美晶要有一個認知，
即投資人所看到的中美晶(5483)報表，
其實有高達 90% 的數字都是來自與環球晶(6488)相加的。
母子公司價格扭曲
筆者 8 月份之後法人出具的
1. 兩份中美晶(5483)報告
2. 七份環球晶(6488)報告
所計算出的 2020 年 EPS，來計算母子公司的本益比，
可以發現截至 10/9 ，母公司中美晶(5483)本益比為 6.16 倍，
而市場卻給予子公司環球晶(6488) 10.23 倍，
根據本文前面的拆解，中美晶(5483)如果能獲利達 10 元以上，
則幾乎 90% 的獲利都還自環球晶(6488)，
對於同樣的獲利來源、獲利品質，
市場卻給予截然不同的本益比評價，
很明顯的出現了母子公司價格扭曲的狀況。
(圖片來源:peterjan)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
兩家法人出具報告
目前也有兩家法人注意到這個現象，
分別是本土的富邦證券以及外資麥格理證券，
兩家法人皆一致認為 2019 下半年開始，
中美晶(5483) EPS 有望擺脫以往低迷的趨勢，
並對 2020 EPS 分別給出 12 元及 15.1 元的預估。
*下圖：Q2 財報公告後， *
外資麥格理針對 2020 EPS 給予 15.1 元的預估
(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
外資不斷賣股的原因
那麼為何在市場許多人都知道中美晶(5483)即將單季獲利 3 元，
外資卻還一直賣股，導致中美晶(5483)股價無法上漲？
這裡筆者推測是外資的被動型基金在賣股，
有一種被動投資方法是季報公告後，更改操作方向，
國外大型基金廣泛運用，但遇到一次性減損的時候就會缺乏靈活性，
以目前而言，因為Q2虧損，導致股價往上，
外資就一直賣出，所以外資要歸隊，就必須等 Q3 財報公告，
而且公告之後也與Q1一樣單季賺3元多，在土洋合作下，後續就有機會向上。
下圖：透過切割季報公告日期，可以發現外資在 Q1 季報公告後轉賣為買，
又再 Q2 季報公告後轉買為賣，行為模式與被動型基金極為相似。
(資料來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
附上人權圖
最後附上筆者上月(2019/9)月底開始買進中美晶(5483)，
兩個帳戶成本分別為 79.7 元及 80.56 元的人權圖，
究竟母子公司的本益比是否會趨於一致，
這點筆者也不敢保證，畢竟股票市場的變數太多，
但可以確定的是，該公司現階段確實存在母子公司價格扭曲的問題。
(筆者對帳單)
(筆者對帳單)
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