商譽是可以量化的》指未來能為企業帶來超額利潤

可口可樂就有良好的商譽,代表著企業長年經營累積出來的口碑,有著讓人「值得信任」的特性,然而,在會計學上,商譽是指在一樁併購案中,存續公司A願意支付的金額,大於被併購公司B淨值的部分,例如:A公司以10億元收購B公司,但B公司的淨資產只有8億元,剩下的2億元就是商譽。原因是看好併購後之後會產生的綜效,也許市占率提高、生產線更完善等,所以A公司願意支付較高的併購價。

商譽大增,其中可能有蹊翹
繼續上述的例子,A公司現在出價50億元,所以併購之後產生的商譽是42億元,這怎麼想都不合理,沒有人願意花過於昂貴的價格買東西,所以其中也許有私相授受的情況。接下來用案例分享,併購案產生的商譽若太高,反倒會成為後續經營的負擔。

如興(4414)併購案爭議不斷,引發股價重挫
台灣牛仔褲製造商如興(4414),在104年10月29日的股東臨時會,決議通過收購中國公司玖地(簡稱JDU)100%的股份,並且,隨後在106年7月31日交割完成,然而在併購期間發生爭議,檢調單位將進行搜索。消息一出造成市場恐慌,如興(4414)股價也重挫下殺。

最主要的疑慮:無形資產高估甚多
根據如興106年度的財務報表顯示,如興併購JDU共支付了約108億元,然而JDU的淨資產卻只有約48億元,商譽竟高達逾59億元,占整個併購案金額的55%,這也是爭議最大的部分。

還包含了約55億元的負債
仔細看一下JDU的負債,需要支付銀行利息的負債有:
1.短期負債47億元。
2.一年內到期之長期負債約3億元。
3.長期負債5億元。
總計約55億元。也就是說,如興花了逾108億元併購中,還包含了JDU的約55億元的負債。

圖片來源:如興財報

衡量「經營能力」的指標:總資產週轉率
公式:總資產週轉率=營收/總資產。
企業併購其它公司,一定是要產生綜效才是一筆好的買賣,所以,我們可以從總資產週轉率來檢視經營能力,總資產週轉率=營收/總資產,代表每1元的資產,可以為公司帶來多少淨利,所以愈高愈好。

例如,總資產為100億元,營收為120億元,資產週轉率為1.2=120/100,代表每1元資產可以帶來1.2元的營收,那為什麼不用EPS判斷就好了?因為要看投入的資金,才能知道績效好不好!

舉例來說,企業的EPS是5元,這樣只能讓我們知道今天公司的獲利情況,並無法評估整體績效,A公司EPS 5元是由50億元資產創造,而B公司經過併購後今年EPS 5元,但由300億元資產創造,你認為哪一間企業的績效比較好呢?肯定是A公司。

所以併購其它公司,也要評估日後的經營績效好不好,否則只是資產變大,並不會為公司帶來更優質的獲利。

如興(4414)總資產週轉率下降
如興在106年併購中國玖地(JDU),增加了超過59億元的商譽,商譽是屬於資產的一部分,總資產增加還必須能帶來更多的營收,才能算是一樁好的併購案,從圖中的每一季的資產週轉率來看,併購之後幾乎都比併購前的週轉率還差。資產增加,卻沒有發揮綜效帶來至少對等的營收,而且商譽不像是現金、存貨、不動產等可以賣出變現,這也是為什麼會造成投資人的隱憂…。

資料來源:CMoney

桂盟(5306)併購成功
全球第一大自行車鍊條大廠桂盟(5306),為加速上市速度,入主上市公司訊康科技,訊康科技在101年5月董事會宣布跨入下一階段轉型計畫,取得桂盟企業100%股權,並在101年7月完成交割,改名為桂盟國際,這就是俗稱的借殼上市。當年併購後的集團組織架構,便是訊康成了子公司,桂盟成為母公司。

桂盟(5306)組織架構

圖片來源:桂盟101年股東會年報P.63

併購價10億元,商譽僅0.47億元
這樁交易以10億元的現金便取得桂盟企業淨資產9億5,300萬元,也就是說商譽的部分僅花了4,700萬元不算多,就能讓桂盟企業從此之後的營收、資產就併入至桂盟的合併財報,而且還包括現金2億6,600萬元,也就是說真正的現金流出只有7億3,000萬元,是一樁成功的併購案。

桂盟併購案商譽僅有4,700萬元

圖片來源:桂盟101年合併財報P.10

桂盟(5306)總資產週轉率平穩
接著看看併購之後,桂盟的經營狀況,101年正式交割,總資產週轉率上升,然後到了104年之後卻下滑,主要是當年桂盟(5306)加強拓展中國大陸自行車零件製造市場,收購了天津桂盟、深圳桂盟及KMCSAMOA,在此之前先進行現金增資使整體資產提高,然而,剛併購時會有磨合期,所以資產週轉率又往下掉,隨後在2015年Q4之後便呈現平穩的0.12~0.13。

資料來源:CMoney

雖然,現在桂盟的資產週轉率還是不及高峰時前的0.25,但根據最新財報(108年Q1),桂盟的資產103億元當中,現金占了18億元、存貨10億元及不動產33億元,可以即刻變現的就有61億元。對比如興的資產,商譽無法變現卻占了很大一部分,桂盟的營運狀況會讓投資人相對安心。

從資產負債表中找出商譽
現在已經有個認知,商譽就是併購案的溢價,如果花太多錢在商譽,要觀察商譽有沒有發揮效益,對於日後的公司經營帶來更大的效果,那我們要怎麼知道一間公司有沒有商譽呢?可以從財報中的資產負債表去看。

商譽屬於無形資產的一部分
首先打開如興(4114)財報的資產負債表頁,看到無形資產的部分,商譽就是包含在其中。無形資產除了商譽之外,可能還有電腦軟體、專利權、客戶關係等,所以我們要繼續往後面看財報附註,才能知道真正的商譽有多少。

在下圖中可以看到無形資產的附註是四及六(紅色框框),這是用來補充說明無形資產是什麼?以及有什麼項目所組成?簡言之,就是讓我們更了解這項科目的內容。

圖片來源:如興106年度合併財報P.9

如興(4414)併購案溢價金額為81億元,占總資產32%
看到財報後面的附註,會將無形資產拆分成「成本」與「攤銷」,所以,兩者相減的金額會等同於資產負債表的金額:
無形資產成本:83億元。
無形資產攤銷:1億3,000萬元。
淨額=83億-1億3,000萬=81億7,000萬元,一定跟上方的資產負債表無形資產金額一模一樣。

但是,無形資產當中還包括電腦軟體,我們只要算出商譽的部分即可,下圖中還有客戶關係,這是什麼呢?代表併購的同時,也會取得被併購企業的供應商、銷售商等名單,跟商譽一樣能提升實際績效。

因此,如興這次併購案議價取得:
1.客戶關係:22億6,400萬元-9,400萬元=21億7,000萬元。
2.商譽:60億1,800萬元-2,500萬元=59億9,300萬元。
兩者相加,21億7,000萬+59億9,300萬=81億6,300萬元,共占總資產的32%非常驚人,現金也不過僅占總資產的12%,而無法實際變現的商譽卻高達資產總額3成以上,這次併購案如興買太貴的機率很大!

如興併購案商譽占比龐大

圖片來源:如興106年度合併財報P.53~P.54

桂盟併購案商譽占整體資產2%
看完如興的案例,接下來我們看看桂盟(5306),一樣打開財報的資產負債表頁,桂盟的財報很方便,直接列出商譽是多少,讓我們一目瞭然,可以不用去看後面的財報附註,這次併購桂盟企業的商譽為4,700萬元,占總資產的2%,對比如興商譽占總資產32%,桂盟算是買得非常便宜了!

圖片來源:桂盟101年度合併財報P.5

在股市中,企業在發展上若遇入瓶頸,極有可能會透過整併進行體質改善或加強競爭力,也是為什麼近年台股中掀起一陣併購風潮,當中「商譽」會成為影響投資人獲利的關鍵,為什麼呢?看完上述兩案例,應該知道會計學上的商譽與一般生活中的認知不同,商譽其實就是靠錢堆出來的,並不代表該企業是「值得信賴」的,因此若有調高併購價、商譽大增的情況發生,投資人千萬要注意!

快速總結》
1.併購案產生的商譽,要注意是否太高,若是則代表買太貴了!
2.併購後可用「總資產週轉率」來衡量經營成效(總資產週轉率=營收/總資產)。
3.從資產負債表中可以找出商譽。

本文經授權轉載自夏綠蒂的選股筆記

●小檔案_Charlotte夏綠蒂

曾在全球最大的會計師事務所任職3年,喜歡從財報找出蛛絲馬跡,挖掘有價值的股票,建立輕鬆交易的選股邏輯,並善用時間複利的力量累積更多的本金,進而優化自己的生活。

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