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近期貿易戰使得許多投資人心慌慌，
部分長期投資者會趨漸趨向買進民生類股，
持有這類股票的邏輯，
一般而言，
是要透過產業本身的性質，
避開大盤崩跌的風險為考量，
比如買進食品股，
就是經濟不管在怎麼不好，
人都還是要吃飯。
又或者是殯葬業，
經濟在怎麼不好，
人都還是會往生需要喪葬服務。
而本篇文章的主角便是全台唯一上市櫃的殯葬業公司。
龍巖( 5530 ) ，
其創立於民國 76 年，
主要從事殯葬禮儀服務與銷售靈骨塔塔位的業務。
究竟現代殯葬業又有甚麼改變呢?
本篇文章將分為以下五個部分探討:
產業趨勢:高齡化使殯葬業成長
質化分析:預售模式加上高資本投入的護城河
資產品質:累計未認列營收達 300 億
現況: Q2 塔墓營收年減 66 %
持有價值:歷年盈餘發放率達 50 %
高齡化人口增加使殯葬業成長
根據內政部統計處資料，
台灣 2018 年 65 歲高齡人口約為 310 萬人，
佔總人口 14.05 %，
預計在 2060 年將達到 720 萬人，
佔總人口的 38.6 %。
等於未來每十人就會有約四人是高齡人口，
受惠於現代醫療技術進步，
人們大多是老死而非病死，
撐死而非餓死，
台灣漸漸走向已開發國家，
很自然就會使得生育率下降，
人口結構也自然會邁向高齡化，
這使得長照經濟在未來成為可預期成長的行業外，
也使得殯葬業的市場未來不久將會注入一批新的成長動能。
預售模式加上高資本投入的護城河
殯葬業的特點在於消費者的心理面，
當身邊的親人往生，
家人需要在短時間內找到殯葬業者來幫忙處理後事。
主要選擇是透過以往親戚或自身經驗
與長年累積的品牌名聲，
價格將不會是其首要考量。
過往葬儀社模式都在人死亡之後，
才由家人代為購買殯葬服務。
龍岩的營運模式主要採預售契約的一條龍式服務，
涉足生前契約、禮儀服務到塔墓等完整的產品線與服務，
打造品牌影響力。
國內殯葬用地由於鄰避效應，
加上必須擁有大額資本投入，
使得目前殯葬用地難以取得。
而龍巖在全台擁有七個塔墓園區，
待售塔位約為90萬個，
有能力滿足各地區的需求。
並透過遍布全台 14 個會館、以及超過 50 個營業中心，
其通路優勢使得其生前契約增長快速，
銷售生前契約與塔墓的預付款所產生的豐沛現金流，
能夠不斷地滿足其擴充的需求。
讓其有了極高的進入門檻
建立了強大的護城河
每年生前契約案件履約 5 千件
生前契約就是消費者與葬儀業者訂好服務與內容，
在其指定的人往生後，
其後事由該簽約業者負責服務。
禮儀服務同樣分現貨與期貨市場，
現貨市場就是人往生後，
才請葬儀社來辦後事，
售價約在 35 萬元，
生前契約屬於期貨市場，
售價則約 20~25 萬元，
因為人活著的時候，
考量的還是以錢為主，
透過價格吸引消費者簽訂契約，
這種銷售模式能有效提高消費者的轉換成本。
根據 18 年龍巖法說會提到，
其在 2017 年的累積未履約生前契約達到 18.9 萬張，
從 2013 年的 13.8 萬張開始計算，
平均每年成交約 5000 張生前契約，
以目前市價最低的 20 萬/張 計算，
2017 年所累積未履約的生前契約所帶來估值約為:
20 萬 乘以 18.9 萬張= 378 億，
這項估值對於龍巖有甚麼作用呢?
這就要探討殯葬業法規的特殊性了。
未認列營收達 380 億
預收款水位穩定
以 2019 年 Q2 資產負債表來看，
其累積的預售塔墓與生命契約合計超過 380 億元
雖然說這筆預收款項是記錄在流動負債，
且歷年來都佔了總資產約 60 %，
這是因法規規範，
殯葬業的預售項目，
必須要完工完款才能認列營收。
預收款的水位代表了龍巖銷售的能力，
屬於良債，
這項比重主要端看是否能夠維持。
以公司的角度來看，
這意味著有很多已經賣出的預收款都未認列收入，
比如預售的塔位或還沒蓋好的，
或是客戶分期繳款未繳完的，
以其資本額 42 億來看，
大約還有 9 個資本額的營收還未認列。
這些預收款能夠有效降低龍巖的資金成本，
為其創造能夠持續投入資本的現金流。
Q2 塔墓營收年減 66 %
2019 年營運空窗，無塔墓完工
從財務數據來看。
目前19Q2的EPS創8季以來新低，
毛利、營益率創8季新低。
主要是因今年沒有塔墓完工，
使得塔墓營收大減，
與同期相比年減 66 %
這是受行業規範影響，
使得龍巖的財報與銷售業績並不同步，
在手的預收款持續增加，
但入賬卻須等完工且客戶完成選位。
因此在沒有新完工案的情況下，
會使得財報陷入看似空窗期的窘境。
綜觀來看，
公司商業模式的營運狀況並無致命的問題。
因此研判 18 年 Q2 獲利大幅衰退的情況屬於暫時性。
歷年盈餘發放率達 50 %以上
2018 年股利政策為 3 元，
以其歷年的盈餘發放率來看，
除了 2015 年只有 18 %
是因為該年度沒有建案完工，
除此之外，
歷年發放率都達 50 %以上。
以 19 年 8 月 21 日收盤價 60.1 元計算
目前其殖利率為 4.97 %。
結論
預售生前契約創造穩定現金流
2019 年營運衰退，因無塔墓完工
歷年盈餘配發率維持在 50 %以上
大型殯葬市場有相當的進入障礙，
加上龍巖的營運模式，
其擁有一定的護城河，
目前觀察雖市況不佳，
但持續優良的經營困難不大。
