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疫情重創台灣高鐵(2633)營收
2020 年席捲全球的肺炎疫情對各行各業都投下震撼彈，
有的行業因其業務剛好符合防疫需要，
上半年業績意外拉出長紅，有的則身受大封鎖之害，
營收表現大幅年減，尤其觀光及運輸類股所受的影響最為嚴重，
這期中就包括前幾年被市場視為比中華電(2412)還要穩的定存股：台灣高鐵(2633)，
其營收及股價表現在 2、3 月疫情最嚴重的時候連連探低，
不過近期各國陸續解封，觀光及運輸類股重新受到資金青睞，
台灣高鐵(2633)的股價也慢慢爬回到疫情之前的價位，
並較低點大幅反彈 40%，
繼續看下去…
5 年前遭遇財務危機
台灣高鐵(2633)是我國第一個民營化的重大公共建設，
1998 年以大陸工程為首，結合長榮、富邦、太電、東元等老牌財團，
用 BOT 的模式興建台灣第一座高速鐵路系統，
於 2007 年落成投入商轉，
原本以為公共事業應該是一個穩賺不賠的生意，
但過高的建設成本卻讓早期的高鐵(2633)成了一個宛如電子四大慘業一般的大錢坑，
2007 年高鐵(2633)剛運轉的時候，普通股加特別股股本雖然高達 1,051 億，
但卻還要舉債 3,800 億才能完成高速鐵路的建設，
加上初期載客量嚴重低於估算數，才開通第一年就虧損 293 億，
2008 年營收雖然從 135 億增加到 230 億，但盈虧狀況依舊不見起色，
繼續虧損 250 億，為此高鐵(2633)開啟了轉虧為營的第一招，修改折舊方式。
下圖：商轉頭兩年就虧掉 5 百億。
(圖片來源 : 高鐵 97 年財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
直現法改成運量百分比法
2009 年，鑑於高鐵(2633)虧損連連，
再虧下去不到 2 年就會倒閉，公司於 2008 年向金管會申請，
從 2009 年開始，折舊從直現法改成運量百分比法，
相比直接除了耐用年限的直現法，
運量百分比法是用當期實際運量佔剩餘特許期間預計總運量的比率提列折舊，
也就是說，假如預計剩餘運量是 20 億次，
但今年運量只有 4,200 萬次，那就按二十億分之 4 千 2 百萬來計算折舊金額，
而高鐵(2633)當年的運量本來就遠遠低於預估值，
這樣一更改，立刻像變魔術虧損大幅縮減，
不過這並不能解決高鐵(2633)的根本性問題，
因此才又有了 2014 年的另一齣戲。
下圖：折舊方式依修改，折舊金額立刻從 189 億下降到 82 億。
(圖片來源 : 高鐵 98 年財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
獲利下的財務危機
2014 年高鐵再度傳出財務危機，
但這次財務危機卻讓外界看的一頭霧水，
畢竟高鐵(2633)在折舊降低後，已經在 2011 年轉虧為盈，
雖然獲利金額不高，但從 2011 ~ 2014 也已連續獲利 4 個年頭，
不過仔細思考高鐵當時的財報，就可以發現一個盲點，
當時高鐵用的折舊是運量百分比法，
而運量是假設 35 年特許時間內的最大運量為分母，
如果實際運量一直上不去，隨著特許期限越來越短，
等於是把現在少提的折舊移到未來提列，長期來看還是不樂觀，
另一個則是利息費用，高鐵舉債近 4 千億，
從 2012 到 2015 ，每年的折舊費用都高達 90 億以上，
營運現金流幾乎都拿去支付銀行利息，
本金無法償還，借款總金額也就難以下降。
政府主導高鐵營運
眼看折舊、利息這兩大問題會對高鐵(2633)長期營運造成不良影響，
政府於 2015 年提出解決方案，由交通部增資入股取得 43% 多數股權，
換取特許年限延長及協助銀行借款利息降低，
從 2016 年開始，高鐵(2633)的利息費用顯著下滑，
年度獲利也從財改按之前的 25 ~ 30 億左右增加到 60 ~ 70 億，
這多出來的 30 ~ 40 億絕大多數都是利息費用降低所致，
特許權攤提費用(2012 年從折舊改為攤提)雖然未顯著下降，
但比起 2015 年之前扭曲的計算方式，已經能確保高鐵(2633)長期不會遭遇危機。
(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2016 年轉上市
高鐵(2633)在政府主導的財改案通過後，
除了獲利能力大幅提升，
作為對原股東的補償，政府也加速高鐵(2633)上市的速度，
財改案之後不到一年，高鐵(2633)股票就登陸集中市場，
成為台股第一家掛牌的大型運輸事業。
2004 年登錄興櫃
高鐵(2633)雖然 2016 年才出現在集中市場，
但股票卻已經在興櫃交易達 12 年之久，
拉出高鐵(2633) 16 年來的股價走勢，
公司在 2004 年尚未商轉前就登錄興櫃市場，
當時每股交易價格落在 8 元上下， 2007 年商轉前夕，
股價一度上漲到 11 元左右，但之後驚人的虧損數字，
讓股價一路崩跌到 4 元，雖然修改折舊年限讓高鐵(2633)轉虧為盈，
不過市場都知道這只是會計把戲，長期問題根本沒有解決，
因此 2009 ~ 2015 股價都在低檔徘徊，
2015 財改案前夕，更一度下殺到 3 元低價。
(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
財改案之後邁入多頭
2015 年底才改案完成，減資過後在興櫃以 10 元價格開出，
高鐵(2633)也由此邁入多頭走勢，
2016 年上市前夕已漲到每股 20 元，
2016 年 10 月 27 日，高鐵(2633)在證交所掛牌上市，
第一天就衝到 24 元高價，雖然一個月後股價就被長期套牢的解套賣壓賣到 20 元之下，
但外資卻開始進場布局買進，
之後 3 年高鐵(2633)開啟了長達 3 年的多頭走式，
並在去(2019)年 6 月創下 47 元高價，
外資持股比從 1.8% 暴增到 15.5%。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
另類永續年金？
高鐵(2633)在財改案後，特許年限從 35 年延長到 70 年，
加上政府成為最大股東，可以預期就算 70 年到了，特許也太可能不會收回，
市場許多投資人於是開始將高鐵(2633)的年度 eps 與定存利率做比較，
認為這家公司的 eps 或是股息發放，就像是永續年金一樣，
而永續年金的現值計算公式為 V = R/i
這裡用高鐵(2633)代入的話，R 就是高鐵的股息發放金額，
i 則是股東要求的最低報酬率，這裡取台灣銀行 3 年期固定利率 0.81%，
以高鐵(2633)掛牌至今 4 年平均股利 0.92 當作 R 計算，
理論上的現值 V 就應該是 113 元，
這也就難怪去(2019)年 47 元還有機構不斷重倉買近了。
下圖：高鐵(2633)日趨穩定的股利發放，加上其幾近無限的特許年限，
去(2019)年市場一度有人用永續年金的方式來評估高鐵(2633)的價值
(圖片來源 : cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
疫情讓營運穩定度受挑戰
雖然去(2019)年高鐵(2633)的股價在永續年金的想像下節節高升，
但在疫情爆發之後，這個假設卻受到嚴重挑戰，
今(2020)年 1 ~ 4 月高鐵營收累計年減 26.4%，
Q1 EPS 亦降到 0.2 元，較去(2019)年同期的 0.41 元下滑 51.2%，
雖然特許權讓高鐵(2633)可以享受獨佔優勢，
但還是會有一些外部因素影響著高鐵(2633)的載客量，
已目前全球疫情的發展狀況來看，運輸業在 1 ~ 2 年內都還無法恢復到 2019 年的榮景，
然而這也意味著，如果高鐵(2633)今(2020)年能守住 0.8 ~ 1 元的 EPS，
甚至在隔(2021)年繼續發放 1 元以上的現金股利，
就代表該公司在最糟的狀況下還是能維持住一定的獲利水平，
去(2019)年飆漲時多頭浮誇的永續年金評價模式就有可能再度成為話題。
(圖片來源 : cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
中環(2323) - 重倉買進高鐵(2633)
光碟片大廠中環(2323)近年本業經營不善，
業外卻沒有閒著，在公開資訊觀測站經常可以看到該公司公告股票部位進出，
雖然其經常短進短出的操作，讓其被股民戲稱為中環投控，
但攤開高鐵(2633) 2020 年的十大股東名冊，
中環(2323)在追高殺低之餘，還是有一些長期投資部位，
事實上，2019 年高鐵(2633)飆漲的時候，
中環(2323)董事長翁明顯就曾對記者表示，
高鐵(2633)是可以買來當傳家寶的股票，筆者不對這種說法做任何評論，
不過從中環(2323) 3 月中持有 8 萬張高鐵(2633)來看，
該公司是相信高鐵(2633)可以用永續年金來評價這種看法的。
下圖：中環(2323)名列高鐵(2633)第 10 大股東，持有 8 萬張。
(圖片來源 : 高鐵 109 股東會年報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1.高鐵開通前 2 年就虧掉 5 百億，金管會特准修改會計政策才撐到 2014 年
2.會計魔術並不能解決根本問題，2015 年財改案，民股讓出一半股權給政府，
換取特許年限延長及利息費用降低，才讓高鐵財務正常化
3.公司在 2004 年就上興櫃，但糟糕的財務表現，讓股價長期淪為雞蛋水餃股，
財改案之後脫胎換骨，上市前夕股價已漲到 20 元
4.2016 年掛牌後買盤不斷湧入，到去(2019)年一度站上 47 元，但 EPS 並沒有明顯增加，
主要是當時市場上開始有人鼓吹用永續年金的方式來評價高鐵股價
5.肺炎疫情重創高鐵 2020 營收，永續年金的說法受到挑戰，但高鐵 Q1 還是繳出 0.2 元獲利成績
公司在最糟的狀況下還是能維持住一定的獲利水平，永續年金評價模式就有可能再度成為話題。
6. 中環(2323)在追高殺低之餘，還是有一些長期投資部位，2020 年名列高鐵(2633)第 10 大股東，持有 8 萬張。
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