โลกใบใหม่ของดอกเบี้ยติดลบและผลกระทบที่อาจเกิดขึ้น

In focus

• ธนาคารดอยซ์แบงก์ประมาณการว่าพันธบัตรรัฐบาลที่มีอัตราดอกเบี้ยติดลบมีมูลค่ารวมกันราว 15 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นราวร้อยละ 25 ของพันธบัตรรัฐบาลที่ซื้อขายกันทั่วโลก นอกจากนี้อัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางสหภาพยุโรป สวีเดน ญี่ปุ่น สวิตเซอร์แลนด์ เดนมาร์ก และฮังการี ยังอยู่ในระดับติดลบอีกด้วย
• ในทางทฤษฎีนั้นดอกเบี้ยไม่ควรจะติดลบ เพราะการถือเงินสดมีอัตราดอกเบี้ยเท่ากับศูนย์โดยธรรมชาติ ประชาชนและภาคธุรกิจจึงมีทางเลือกในการถือเงินสด ซึ่งอาจทำให้เกิดภาวะแห่ถอนเงิน (Bank Run) ที่ทำให้ธนาคารขาดสภาพคล่องแต่ในทางปฏิบัติ เงินสดนั้นมีต้นทุน ไม่ว่าจะเป็นการเก็บรักษารวมถึงค่า ‘เสียเวลา’ เนื่องจากเงินสดไม่สามารถใช้ในการทำธุรกรรมอิเล็กทรอนิกส์ เช่น โอนเงินซื้อของออนไลน์ ต้นทุนเหล่านี้ทำให้หลายคนยอมจ่ายเงินปีละไม่กี่เปอร์เซ็นต์เพื่อเก็บเงินไว้ในบัญชี

หากเปิดตำราการออมเมื่อทศวรรษก่อน แน่นอนว่าต้องมีการพร่ำสอนให้นำเงินที่เก็บออมได้ไปลงทุนในสินทรัพย์ต่างๆ ความเสี่ยงต่ำหน่อยก็เงินฝากธนาคาร ถ้าสูงขึ้นมาอีกนิดก็พันธบัตรรัฐบาล โดยผู้ออมเงินจะได้รับผลตอบแทนคือดอกเบี้ยที่งอกเงยในบัญชีทุกวัน สมทบเป็นกองทุนเพื่อหยิบมาใช้ในยามฉุกเฉิน หรือช่วงเวลาหลังเกษียณ

มโนภาพเหล่านั้นอาจพลิกจากหน้ามือเป็นหลังมือ เมื่อธนาคารกลางเริ่ม ‘ทดลอง’ นโยบายทางการเงินรูปแบบใหม่ ที่ฉีกตำราเศรษฐศาสตร์มหภาคโดยยากที่จะคาดเดาผลลัพธ์ต่อระบบเศรษฐกิจ

นโยบายการเงินดังกล่าวคืออัตราดอกเบี้ยติดลบ (Negative Interest Rate)

ทำไมต้องปรับให้อัตราดอกเบี้ยติดลบ?

ต้นทางของภาวะดอกเบี้ยติดลบเกิดขึ้นจากนโยบายทางการเงินของธนาคารกลางที่มีเป้าหมายเพื่อรักษาเสถียรภาพและการเติบโตทางเศรษฐกิจ (อ่านเพิ่มเติมได้ใน ธนาคารกลางดำเนินนโยบายการเงินอย่างไร?) คือการกำหนดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ในภาวะเศรษฐกิจซบเซา ธนาคารกลางก็จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวลงเพื่อกระตุ้นการใช้จ่ายและการกู้ยืม

หากมองดอกเบี้ยคือ ‘ต้นทุน’ ในการใช้เงิน การลดอัตราดอกเบี้ยย่อมทำให้คนทั่วไปมีแรงจูงใจที่จะนำเงินไปใช้มากขึ้น หรือธุรกิจกู้ยืมมาใช้จ่ายมากขึ้นเนื่องจากต้นทุนต่ำลง การปรับดอกเบี้ยของธนาคารกลางลดลงก็หวังผลเพื่อให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้รวดเร็วขึ้นผ่านการจับจ่ายใช้สอยและลงทุนนั่นเอง ในทางกลับกัน หากธนาคารกลางยังคงอัตราดอกเบี้ยในระดับที่สูงก็อาจซ้ำเติมภาวะเศรษฐกิจให้ย่ำแย่ลงกว่าเดิม เนื่องจากในภาวะเศรษฐกิจถดถอย ภาคเอกชนมักจะกอดเงินสดไว้กับตัวเพื่อ ‘รอดูท่าที’ โดยชะลอการบริโภคและการลงทุนเพื่อรอให้สถานการณ์ดีขึ้น ซึ่งจะเป็นสาเหตุให้เศรษฐกิจทั้งระบบดิ่งลงเหวไปเรื่อยๆ

นโยบายทางการเงินดังกล่าวใช้งานได้ดีมาโดยตลอด กระทั่งวิกฤติซับไพรม์เมื่อ พ.ศ. 2552 ซึ่งลากเศรษฐกิจทั่วโลกให้ตกอยู่ในภาวะซบเซา ระบบเศรษฐกิจในหลายประเทศก็ออกอาการ ‘ดื้อยา’ กล่าวคือ ลดอัตราดอกเบี้ยก็แล้วแต่กลับไม่ฟื้นตัวเท่าที่ควรทั้งที่ลดอัตราดอกเบี้ยจนเหลือศูนย์เปอร์เซ็นต์ เพื่อป้องกันไม่ให้เศรษฐกิจย่ำแย่ไปกว่าเดิม ธนาคารกลางสวีเดนจึงตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากข้ามคืน (overnight deposit rate) เป็น -0.25 เปอร์เซ็นต์ ในเดือนกรกฎาคม พ.ศ. 2552

กล่าวคือหากฝากเงิน 100 บาทเป็นระยะเวลา 1 ปี เงินต้นที่ฝากไว้จะลดลงเหลือ 99.75 บาทนั่นเอง

ผลลัพธ์ของนโยบายดังกล่าวไม่ได้ทำให้ฟ้าถล่มดินทลาย ธนาคารกลางในหลายประเทศก็เริ่มเอาอย่าง เช่น ธนาคารกลางแห่งสหภาพยุโรปปรับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากเป็น  -0.1 เปอร์เซ็นต์ในปี พ.ศ. 2557 ตามมาด้วยอีกหลายประเทศทั้งญี่ปุ่น เยอรมนี และสวิตเซอร์แลนด์ ที่ต่างอยู่ในภาวะดอกเบี้ยติดลบทั้งสิ้น

ธนาคารดอยซ์แบงก์ประมาณการว่าพันธบัตรรัฐบาลที่มีอัตราดอกเบี้ยติดลบมีมูลค่ารวมกันราว 15 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นราวร้อยละ 25 ของพันธบัตรรัฐบาลที่ซื้อขายกันทั่วโลก ภาพจากcnbc.com

ปัจจุบัน ธนาคารดอยซ์แบงก์ประมาณการว่าพันธบัตรรัฐบาลที่มีอัตราดอกเบี้ยติดลบมีมูลค่ารวมกันราว 15 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นราวร้อยละ 25 ของพันธบัตรรัฐบาลที่ซื้อขายกันทั่วโลก กล่าวได้ว่าอัตราดอกเบี้ยติดลบที่นักลงทุนต้อง ‘จ่าย’ เพื่อเก็บออมเงินดูจะไม่ใช่เรื่องแปลกอีกต่อไป

ส่วนสถานการณ์ดังกล่าวจะส่งผลกระทบอย่างไร ผู้เขียนขอแยกออกเป็น 2 ส่วนคือภาคทฤษฎีและภาคปฏิบัติ

ผลกระทบจากดอกเบี้ยติดลบ

ในทางทฤษฎีนั้น ดอกเบี้ยไม่ควรจะติดลบ เหตุผลก็ตรงไปตรงมาครับ เพราะการถือเงินสดมีอัตราดอกเบี้ยเท่ากับศูนย์โดยธรรมชาติ ประชาชนและภาคธุรกิจจึงมีทางเลือกในการเก็บถือเงินสดไว้แทนที่จะนำไปลงทุนหรือฝากกับธนาคารซึ่งมีอัตราดอกเบี้ยติดลบ นั่นอาจนำไปสู่ภาวะแห่ถอนเงิน (Bank Run) ซึ่งทำให้ธนาคารขาดสภาพคล่องและอาจดึงการเงินทั้งระบบลงเหว แต่แบบจำลองก็ทำนายว่า ธนาคารจะ ‘ไม่กล้า’ ใช้อัตราดอกเบี้ยติดลบกับเงินฝาก และยอมแบกรับต้นทุนดังกล่าวไว้เอง ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อผลประกอบการของธนาคารแต่ก็ไม่ทำให้ถึงกับขาดสภาพคล่องในระยะสั้น

อย่างไรก็ดี ในทางปฏิบัติถึงแม้อัตราดอกเบี้ยเงินฝากออมทรัพย์ในบางประเทศจะติดลบ แต่ประชาชนก็ยังเลือกเก็บเงินแบบอิเล็กทรอนิกส์แทนที่จะถอนออกมาเก็บในรูปเงินสด ส่วนพันธบัตรรัฐบาลที่ยิ่งลงทุนเงินยิ่งหด ก็ยังมีนักลงทุนที่ยอม ‘จ่ายเงินเพื่อฝากเงิน’ ลงทุนในตราสารหนี้ดังกล่าว

อัตราดอกเบี้ยนโยบายซึ่งกำหนดโดยธนาคารกลางระหว่าง พ.ศ. 2557 – 2560 ประกอบด้วยสหภาพยุโรป สวีเดน ญี่ปุ่น สวิตเซอร์แลนด์ เดนมาร์ก และฮังการี จะเห็นว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในฝั่งติดลบทั้งสิ้น ภาพจาก Federal Reserve Bank of St. Louis

พวกเขาเสียสติไปแล้วหรือเปล่า? คำตอบคือไม่ใช่นะครับ เพียงแต่อัตราดอกเบี้ยที่ติดลบนั้น ยังไม่ติดลบมากพอที่พวกเขาจะละทิ้งความสะดวกสบายในการที่ไม่ต้องทำธุรกรรมทุกอย่างเป็นเงินสด

แม้ว่าเงินสดจะมีอัตราดอกเบี้ยเท่ากับศูนย์ แต่มันก็มีต้นทุนที่ติดตัวมาด้วย ไม่ว่าจะเป็นการเก็บรักษาที่ต้องมั่นใจว่าจะไม่ถูกขโมยหรือเกิดความเสียหาย ยิ่งระบบการชำระเงินที่พัฒนาโดยอิงกับเงินอิเล็กทรอนิกส์แล้ว การที่จะถือเงินสดเพื่อใช้ในการทำธุรกรรมดูจะกลายเป็นเรื่อง ‘เสียเวลา’ โดยใช่เหตุ ต้นทุนเหล่านี้ทำให้หลายคนยอมจ่ายเงินปีละไม่กี่เปอร์เซ็นต์ โดยถือซะว่าเป็นค่าธรรมเนียมในการให้บริการทางการเงินหรือการเก็บรักษาสินทรัพย์

คำถามอยู่ที่ว่า อัตราดอกเบี้ยจะสามารถติดลบได้มากแค่ไหนที่จะไม่ทำให้ภาคเอกชนตัดสินใจถอนเงินจากธนาคารแล้วหันกลับไปใช้เงินสดเป็นหลัก ซึ่งหากติดลบมากเกินไปก็จะทำให้ระบบระดมทุนผ่านธนาคารที่ใช้กันอยู่ในปัจจุบันย่อมล่มสลาย สถาบันการเงินจะต้องปรับโครงสร้างครั้งใหญ่เพราะเมื่อไม่มีเงินฝากก็ย่อมไม่สามารถปล่อยสินเชื่อซึ่งเปรียบเสมือนเส้นเลือดหัวใจที่ธนาคารต้องมีเพื่อแสวงหากำไร

    ผลของอัตราดอกเบี้ยติดลบยังกระทบต่ออุตสาหกรรมที่เผชิญกับข้อบังคับให้ลงทุนเฉพาะตราสารหนี้ความเสี่ยงต่ำอย่างการประกัน ซึ่งระดมเงินทุนจำนวนมากจากสาธารณชนที่ต้องการกระจายความเสี่ยงเพื่อแสวงหากำไรจากค่าพรีเมียมรวมถึงการนำเงินดังกล่าวไปลงทุนในตราสารหนี้ เมื่ออัตราดอกเบี้ยติดลบ เงินจำนวนมหาศาลที่เคยมองว่าเป็นสินทรัพย์ในการแสวงหาผลตอบแทนจะกลับกลายเป็นภาระ จึงไม่น่าแปลกใจที่เทรนด์ดอกเบี้ยที่ลดลงอย่างต่อเนื่องจะทำให้บริษัทประกันเริ่มถอนตัวจากผลิตภัณฑ์ที่การันตีผลตอบแทนในระยะยาวอย่างประกันแบบออมทรัพย์

ปรับตัวอย่างไรในภาวะดอกเบี้ยติดลบ?

  แม้ผู้เขียนยังไม่เห็นท่าทีว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะปรับอัตราดอกเบี้ยให้ติดลบในเร็ววันนี้ ที่สำคัญ อัตราดอกเบี้ยที่ติดลบส่วนใหญ่ยังคงอยู่ในระดับที่ค่อนข้างน้อย กล่าวคือติดลบน้อยกว่า 1 เปอร์เซ็นต์ แต่เพื่อความสบายใจของทุกท่าน ผมมีคำแนะนำเบื้องต้นในการปรับตัวเพื่อรับมือหากเกิดภาวะดอกเบี้ยติดลบในไทย

กลุ่มแรกที่ควรยินดีคือเหล่าลูกหนี้ที่ดอกเบี้ยติดลบเมื่อไร รีบไปต่อคิวรีไฟแนนซ์หนี้เก่าได้เลย เพราะในมุมมองของลูกหนี้ ภาวะดอกเบี้ยติดลบนอกจากจะทำให้ไม่ต้องเสียดอกเบี้ยแล้ว แค่ปล่อยให้เวลาผ่านไปเงินต้นก็จะลดลงไปโดยไม่ต้องทำอะไร

สำหรับกลุ่มที่ไม่มีหนี้ก็น่าปวดหัวหน่อย เพราะต้องปรับมุมมองว่าเงินฝากและตราสารหนี้ไม่ใช่การลงทุนอีกต่อไป แต่เป็นการใช้บริการฝากเก็บเงิน หรืออำนวยความสะดวกในการทำธุรกรรม แต่หากต้องการลงทุนให้เงินงอกเงยหรือเพื่อเกษียณอายุ ก็ต้องขยับประเภทสินทรัพย์ที่ลงทุนไปรับความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น เช่น นำเงินบางส่วนที่เคยลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลไปลงในกองทุนหุ้น เป็นต้น อย่างไรก็ดี สิ่งที่ลืมไม่ได้คือการพิจารณาว่าเรารับความเสี่ยงได้มากน้อยแค่ไหน เพราะการลงทุนในตราสารหนี้และตราสารทุนมีลักษณะความเสี่ยงที่แตกต่างกันอย่างมาก

สิ่งที่ต้องยอมรับคือโลกใบที่ดอกเบี้ยติดลบเป็นเรื่องปกตินั้น ‘อยู่ยาก’ ผู้เขียนก็ได้แต่หวังว่าภาวะดอกเบี้ยติดลบที่หลายประเทศเผชิญอยู่ในปัจจุบันนั้นจะเป็นช่วงสั้นๆ ที่สักวันจะหวนกลับเข้ามาสู่ภาวะปกติ

เอกสารประกอบการเขียน

How far can the repo rate be cut?

Negative 0.5% Interest Rate: Why People Are Paying to Save

Explainer: How does negative interest rates policy work?

Negative Interest Rate Policy (NIRP) Definition

What Are ‘Negative’ Interest Rates And How Can You Make Money From Them?

Investing in a Negative Interest Rate World

Negative interest rates take investors into surreal territory

Quicktake: Negative Interest Rates

Fact Box

• หากธนาคารกลางต้องการใช้นโยบายดอกเบี้ยติดลบอย่างมีประสิทธิภาพ นักเศรษฐศาสตร์ก็ได้เสนอแนวป้องกันปัญหาการ ‘ดึงเงินออกจากระบบ’ โดยเปลี่ยนไปถือเงินสด เช่น เคนเนธ โรกอฟฟ์ (Kenneth Rogoff) อาจารย์คณะเศรษฐศาสตร์จากมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ดที่เสนอว่ารัฐควรทยอยยกเลิกธนบัตรและย้ายเข้าสู่ระบบอิเล็กทรอนิกส์ หรือการปัดฝุ่นแนวคิดภาษีเกเซลล์ (Gesell Tax) แนวคิดเมื่อราว 70 ปีก่อนที่เสนอโดยนักเศรษฐศาสตร์ชาวเยอรมันซิลวิโอ เกเซลล์ (Silvio Gesell) ในการเก็บภาษีจากการถือเงินสด เช่น การกำหนดอายุที่ธนบัตรสามารถใช้งานได้ หรือแนวคิดอย่างการกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเงินสดและเงินอิเล็กทรอนิกส์