‘ซาอุดิ อารัมโค’ บริษัทกำไรสูงที่สุดในโลกกับการไอพีโอที่อาจไม่ปังอย่างที่ฝัน

In focus

• ซาอุดิ อารัมโค บริษัทที่มีกำไรมากที่สุดในโลกโดยปีที่ผ่านมามีกำไร 1.11 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นสองเท่าของบริษัทชื่อดังอย่าง Apple และทิ้งห่างบริษัทน้ำมันอื่นๆ แบบไม่เห็นฝุ่น การแถลงข่าวโดย มกุฎราชกุมาร โมฮัมเหม็ด บิน ซัลมาน ถึงการเตรียมเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนเป็นครั้งแรก (Initial Public Offering) หรือไอพีโอของบริษัทจึงได้รับความสนใจจากทั่วโลกอย่างยิ่ง โดยระบุราคากิจการตั้งต้นที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
• แม้จะต้องการเสนอขายหุ้นเพียงไม่กี่เปอร์เซ็นต์จากทั้งหมด แต่การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์มีเงื่อนไขมากมายในแง่ความโปร่งใสและธรรมาภิบาล นอกจากนี้ รัฐบาลซาอุดิอาระเบียยังเผชิญข่าวฉาวเช่นเหตุฆาตกรรมนักข่าวจามาล คาชูจกิ ในสถานทูต และการโจมตีโรงงานผลิตน้ำมัน ท้ายที่สุด อารัมโคเลือกจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กรุงริยาด ประเทศซาอุดิอาระเบีย โดยได้รับความสนใจจากนักลงทุนต่างชาติค่อนข้างน้อย และปรับลดมูลค่ากิจการเหลือราว 1.6 – 1.7 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ
• มูลค่าของหุ้นที่ซื้อขายในปัจจุบันคือความคาดหวังของนักลงทุนต่อผลประกอบการในอนาคต ดังนั้นอดีตที่สวยหรูจากกำไรงดงามของอารัมโคมีผลเพียงเล็กน้อยต่อการตัดสินใจซื้อขายหุ้นของนักลงทุน เนื่องจากผู้เชี่ยวชาญหลายคนมองว่าอนาคตของธุรกิจเชื้อเพลิงฟอสซิลอาจไม่สดใสนัก ทั้งอุปสงค์ต่อน้ำมันที่อาจคงที่ในไม่กี่ทศวรรษข้างหน้า อุปทานจำนวนมากจากโลกตะวันตก และความเสี่ยงจากกฎเกณฑ์ใหม่ๆ เพื่อรับมือกับการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศ

นักลงทุนหลายคนตาลุกวาวเมื่อได้ข่าวว่ามกุฎราชกุมาร โมฮัมเหม็ด บิน ซัลมาน เตรียมจะเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนเป็นครั้งแรก (Initial Public Offering) หรือไอพีโอ บริษัทน้ำมันซาอุดิ อารัมโค (Saudi Aramco) หรืออารัมโค บริษัทที่มีกำไรมากที่สุดในโลก ซึ่งเปรียบเสมือนเพชรเม็ดงามซึ่งหล่อเลี้ยงเศรษฐกิจของประเทศซาอุดิอาระเบียและเป็นขุมทรัพย์แห่งความมั่งคั่งของราชวงศ์

ปีที่ผ่านมา อารัมโคมีกำไรทั้งสิ้น 1.11 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ คิดเป็นสองเท่าของบริษัทชื่อดังอย่าง Apple และทิ้งห่างบริษัทน้ำมันอื่นๆ แบบไม่เห็นฝุ่น หลายคนอาจสงสัยว่าตัวเลขดังกล่าวมากแค่ไหน หากเทียบง่ายๆ ก็คือมูลค่าราว 20 เปอร์เซ็นต์ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศของไทยเมื่อปีที่แล้ว!

มกุฎราชกุมารวางแผนว่าจะนำเงินจากการขายหุ้นไปใช้ในการผลักดัน ‘วิสัยทัศน์ 2030’ ที่จะเปลี่ยนผ่านซาอุดิอาระเบียสู่สมัยใหม่ กระจายการลงทุนในอุตสาหกรรมอื่นๆ เพื่อลดการพึ่งพิงรายได้จากน้ำมัน ส่งเสริมความก้าวหน้าทางเทคโนโลยี และสร้างเครือข่ายภาครัฐและภาคเอกชนเพื่อยกระดับคุณภาพสาธารณสุข

ตัวเลขแรกของมูลค่าบริษัทคือ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมกุฎราชกุมาร โมฮัมเหม็ด บิน ซัลมาน ต้องการเงิน 1 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐซึ่งคิดเป็น 5 เปอร์เซ็นต์ของมูลค่าบริษัทเพื่อทำตามความฝัน

ดีลยักษ์ใหญ่ทำให้เหล่าบริษัทที่ปรึกษา นายธนาคาร และผู้บริหารตลาดหลักทรัพย์ทั่วโลกต่างรุมล้อมราวกับตอมน้ำผึ้ง แต่ผ่านไปราว 3 ปีจากวันแรกที่มกุฎราชกุมารประกาศเตรียมทำไอพีโอ จากดีลยักษ์ใหญ่ที่เคยคิดว่าจะสะเทือนแวดวงการลงทุนโลก กลับต้องเก็บกระเป๋ามาทำไอพีโอในบ้านคือตลาดหลักทรัพย์ทาดาวุล (Tadawul) กรุงริยาด ประเทศซาอุดิอาระเบีย โดยที่นักลงทุนต่างชาติให้ความสนใจค่อนข้างน้อย

เมื่อต้นเดือนพฤศจิกายนที่ผ่านมา มีการเผยแพร่หนังสือชี้ชวนความยาว 658 หน้าแต่ยังไม่มีการฟันธงว่าจะเสนอขายในปริมาณเท่าไหร่ และราคาต่อหุ้นเท่าใด โดยมีการระบุว่าจะประกาศราคาที่แน่นอนภายในเดือนธันวาคมนี้หลังจากที่หมดช่วงเวลาการเสนอซื้อจากนักลงทุนสถาบัน

ในบทความนี้ ผู้เขียนจะพาไปรู้จักบริษัทน้ำมันอารัมโค ราคาที่ต้องจ่ายของการเป็นบริษัทมหาชนที่ทำให้ราชวงศ์ซาอุดิอาระเบียต้องยอมถอย ปัญหาในแง่ธรรมาภิบาล และความเสี่ยงสำหรับผู้ที่สนใจจะซื้อหุ้นดังกล่าว

ราคาที่ต้องจ่ายของการเป็นบริษัทมหาชน

บริษัทน้ำมันอารัมโคก่อตั้งขึ้นเมื่อ พ.ศ. 2476 โดยรัฐบาลถือหุ้นบางส่วนและเปิดสัมปทานให้บริษัทน้ำมันจากต่างชาติเข้ามาสำรวจแหล่งน้ำมันในราชอาณาจักร บรรษัทต่างชาติได้ดำเนินการต่อเนื่องหลายทศวรรษกระทั่งภาวะน้ำมันขาดแคลนและความต้องการที่พุ่งสูง รัฐบาลซาอุดิอาระเบียก็ค่อยๆ ซื้อหุ้นของกิจการและได้เป็นผู้ถือครองอย่างสมบูรณ์ในปี พ.ศ. 2524 นับแต่นั้นมา การดำเนินงานของบริษัทก็เป็น ‘เรื่องภายใน’ โดยไม่มีข้อมูลสาธารณะมากนักเกี่ยวกับโครงสร้างองค์กร การบริหารจัดการ มาตรฐานทางบัญชี ฯลฯ

บริษัทอารัมโคคงร่ำรวยอยู่หลังม่านต่อไป หากมกุฎราชกุมารไม่คิดจะเปลี่ยนบริษัทดังกล่าวให้เป็นมหาชน ซึ่งหมายถึงความโปร่งใสอย่างยิ่ง การเปิดเผยหลักการบัญชี และการยอมให้บริษัทซึ่งอาจกล่าวได้ว่าเป็นความภูมิใจของชาติและภาพลักษณ์ของรัฐบาลถูกขยำขยี้ด้วยนักวิเคราะห์เขี้ยวลากดินในตลาดหุ้น ยังไม่นับความเสี่ยงที่จะถูกฟ้องร้องโดยนักลงทุนอีกสารพัดหากบริษัทมีพฤติกรรมน่าสงสัยและไม่รับผิดชอบต่อผู้ถือหุ้น

อย่าลืมนะครับว่าการเปลี่ยนสถานะเป็นบริษัทมหาชน แม้จะเสนอขายหุ้นเพียง 5% แต่ก็ต้องเปิดเผยข้อมูลทั้งหมด 100 เปอร์เซ็นต์ พร้อมทั้งปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์เพื่อสร้างความเชื่อมั่นแก่นักลงทุนรายย่อย การอิดเอื้อนไม่ปฏิบัติตามเงื่อนไขเหล่านั้นอาจทำให้บริษัทถูกห้ามการซื้อขายหรือถึงขั้นถูกถอนรายชื่อจากตลาด

การเปลี่ยนสถานะเป็นบริษัทมหาชน แม้จะเสนอขายหุ้นเพียง 5% แต่ก็ต้องเปิดเผยข้อมูลทั้งหมด 100 เปอร์เซ็นต์ พร้อมทั้งปฏิบัติตามกฎเกณฑ์ของตลาดหลักทรัพย์เพื่อสร้างความเชื่อมั่นแก่นักลงทุนรายย่อย

ทำไมหุ้นอารัมโคถึงไม่ปัง?

แม้หลังการประกาศเตรียมนำอารัมโคเข้าจดทะเบียนบริษัทมหาชนจะได้รับความสนใจอย่างมากจากเหล่านายธนาคารชั้นแนวหน้า แต่การทำงานกับผู้นำเผด็จการอำนาจนิยมอาจทำให้วาณิชธนากรหลายคนไม่สบายใจ ยิ่งมาเจอกับเหตุฆาตกรรม จามาล คาชูจกิ (Jamal Khashoggi) นักข่าวชาวซาอุอิอาระเบียที่ลี้ภัยมาอยู่สหรัฐอเมริกาเนื่องจากงานเขียนวิพากษ์วิจารณ์รัฐบาลซาอุฯ อย่างเข้มข้น เขาถูกฆาตกรรมในสถานกงสุลซาอุดิอาระเบียในกรุงอิสตันบูล ประเทศตุรกี โดยหลายคนเพ่งเล็งว่าอาจเกี่ยวโยงกับมกุฎราชกุมาร ข่าวดังกล่าวทำให้หลายคนไม่สบายใจนักที่จะร่วมงานด้วย

แน่นอนว่านักการเงินหลายคนยอม ‘ปิดตาหนึ่งข้าง’ กับปัญหาการละเมิดสิทธิมนุษยชน แต่สิ่งที่พวกเขาเปิดเต็มสองตาคือปัญหาความเปราะบางของการดำเนินงานบริษัทจากการโจมตีโรงกลั่นน้ำมันขนาดยักษ์เมื่อวันที่ 14 กันยายน 2562 ซึ่งทำให้กำลังการผลิตน้ำมันดิบของอารัมโคลดลงถึง 54 เปอร์เซ็นต์ แม้ว่าบริษัทจะใช้เวลาราวสองสัปดาห์เพื่อแก้ไขปัญหาและฟื้นกำลังการผลิตให้เข้าสู่ภาวะปกติ แต่ความเชื่อมั่นด้านความมั่นคงของบริษัทในสายตาของนักลงทุนก็หายวับไปกับตา

ที่สำคัญ อารัมโคยังกอบโกยกำไรโดยได้สัมปทานจากรัฐบาลซาอุดิอาระเบีย นั่นหมายความว่าหากรัฐบาลเกิดเฉไฉเปลี่ยนใจยกเลิกสัญญาเมื่อใด เงินที่ลงทุนไปก็จะละลายหายไปในอากาศเช่นกัน    นักลงทุนต่างชาติในฐานะคนนอกยังกังวลต่อความโปร่งใสและธรรมาภิบาลของอารัมโค ยิ่งสัดส่วนหุ้นที่จะขายแก่นักลงทุนนั้นมีอยู่จิ๊บจ้อยกล่าวคือแทบไม่มีน้ำหนักใดๆ ในการประชุมผู้ถือหุ้น หมายความว่าจะเกิดปัญหาตัวแทนคลาสสิกแบบที่สองนั่นคือความขัดแย้งระหว่างผู้ถือหุ้นรายใหญ่กับผู้ถือหุ้นรายย่อย เพราะผู้ถือหุ้นรายใหญ่ซึ่งมีอำนาจเบ็ดเสร็จเด็ดขาดสามารถกวาดเงินในบริษัทเข้ากระเป๋าส่วนตัวโดยที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยได้แต่มองตาปริบๆ แต่ต้องแบกรับภาระค่าใช้จ่าย (อ่านเพิ่มเติมได้ใน ผู้บริหาร ปะทะ ผู้ถือหุ้น และสารพัดปัญหาตัวแทนในโครงสร้างบริษัท)    จากสารพัดความกังวลข้างต้นทำให้มูลค่าบริษัทอารัมโคไม่สามารถไปถึงฝันที่ 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่การสำรวจความคิดเห็นของผู้จัดการกองทุน 31 แห่งในอเมริกาเหนือ สหภาพยุโรป และเอเชีย ประเมินมูลค่าของอารัมโคเฉลี่ยที่ 1.26 ล้านดอลลาร์สหรัฐเท่านั้นเรียกว่าลดแบบกราวรูด

เมื่อเจรจานอกบ้านไม่สำเร็จ อารัมโคจึงถอยทัพมาจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์กรุงริยาด โดยประกาศล่าสุดว่าจะจำหน่ายหุ้นคิดเป็น 1.5% จากหุ้นทั้งหมด พร้อมกับลดมูลค่าของบริษัทมาอยู่ที่ราว 1.6 – 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ (ตัวเลขที่แน่นอนจะประกาศภายในเดือนธันวาคม) แต่ก็ยังนับว่าแพงในสายตานักลงทุนต่างชาติ

อารัมโคมีอนาคตไหม?

มูลค่าของหุ้นที่ซื้อขายในปัจจุบันคือความคาดหวังของนักลงทุนต่อผลประกอบการในอนาคต ดังนั้นอดีตที่สวยหรูจากกำไรงดงามของอารัมโคมีผลเพียงเล็กน้อยต่อการตัดสินใจซื้อขายหุ้นของนักลงทุน เนื่องจากผู้เชี่ยวชาญหลายคนมองว่าอนาคตของธุรกิจเชื้อเพลิงฟอสซิลอาจไม่สดใสนัก

องค์การพลังงานสากล (International Energy Agency) พยากรณ์ว่าความต้องการน้ำมันของโลกจะคงที่ในอีกราวสองทศวรรษข้างหน้า เนื่องจากประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นของเครื่องยนต์และการขยายตัวของพลังงานหมุนเวียน นอกจากนี้ ภูมิทัศน์น้ำมันโลกก็ไม่ได้ผูกขาดกับกลุ่มประเทศตะวันออกกลางอีกต่อไป เพราะอุตสาหกรรมน้ำมันในสหรัฐอเมริกาและแคนาดาได้ใช้เทคโนโลยีใหม่เพื่อขุดเจาะน้ำมันจากชั้นหินดินดาน ทำให้อุปทานน้ำมันในโลกเพิ่มสูงขึ้น    ประเด็นสุดท้ายคือผลกระทบจากกฎระเบียบใหม่จากวิกฤติการเปลี่ยนแปลงสภาพภูมิอากาศที่ทวีความรุนแรงขึ้น เช่น การเก็บภาษีคาร์บอน ซึ่งอาจทำให้ความสามารถในการทำกำไรของอารัมโคและบริษัทในอุตสาหกรรมอื่นๆ ลดลงอย่างมาก หรือกระทั่งการดำเนินธุรกิจไม่คุ้มทุนอีกต่อไปจนแหล่งน้ำมันกลายเป็นสินทรัพย์ที่ถูกปล่อยทิ้ง (stranded assets)

กรณีบริษัทอารัมโคเป็นตัวอย่างที่ดีของบริษัทที่ไม่ต้องการแสดงความโปร่งใส ยกระดับธรรมาภิบาล อีกทั้งทำธุรกิจที่อาจอยู่ไม่รอดในระยะยาว ประเด็นเหล่านี้คือความเสี่ยงที่นักลงทุนหลายคนพร้อมที่จะเมินหน้าหนี หรือเรียกร้อง ‘ส่วนลดพิเศษ’ หากต้องการเงินลงทุน

เอกสารประกอบการเขียน

What’s Wrong with the Saudi Aramco IPO?

Saudi Aramco, the world’s most profitable company

Here’s What Investors Say Aramco’s Valuation Should Be

The Risks Surrounding Saudi Aramco’s IPO

Why Saudi Arabia Might be Having Seller’s Remorse Over the Imminent Saudi Aramco IPO

Saudi Aramco Sets Its Market Value at Up to $1.7 Trillion

Is Aramco Worth $2 Trillion? And Other Crucial I.P.O. Questions