節前最後一天，A股好不熱鬧，跌跌不休的工程機械板塊也似乎有了死灰復燃的情況。

（工程機械指數，來源：Choice數據）

此前原本計劃5月20日申購的拓山重工，將網上申購推遲至6月13日，將以24.66元/股發行價、22.99倍市盈率登陸深市主板市場，根據發行股數推算，公司發行市值約18.41億元。

主板保持“0”破發的背景下，拓山重工究竟值不值得申購呢？

01

業績高增不可持續

拓山重工是一家集工程機械零部件及總成研發、設計、生產、銷售與服務為一體的公司，其主要產品包括鏈軌節、銷套、支重輪、銷軸、制動裝置系列等。

由於公司產品主要應用於工程機械領域，因此其經營業績與工程機械行業的景氣度息息相關。近幾年，隨着房地產、高鐵等基建類固定資產投資規模不斷擴大，尤其2020年疫情爆發之後，政府基建投資的加速，為下游工程機械行業帶來高景氣增長。

基建的興旺無疑帶動挖掘機市場高增。全國挖掘機銷量從2015年的只有56350台增長到2020年的32.76萬台，已經遠超上一輪週期頂部挖掘機銷量。

要知道，拓山重工的大部分收入來源於國內挖掘機龍頭公司三一重工、徐工集團，期間內合計銷售收入佔比達到65%以上。

受益於此，公司收入規模持續增長，由2019年的5.59億元增長至2020年的7.52億元，同比增長34.48%，相對應的歸母淨利潤由7242.44萬元同比增長21.53%至8801.5萬元。

工程機械的熱度一直延續到了2021年一季度，而後隨着國內疫情有效控制且經濟開始復甦，2020年寬鬆政策並不可持續，這也意味着挖掘機行業甚至工程機械產業倚靠大規模的傳統基建投資來拉動銷量增長不可持續，行業上升週期到了拐點。

很直觀的可以看到，挖掘機單月銷量增速在2021年3月見頂，尤其在今年疫情反覆下，中國工程機械工業協會最新數據顯示，2022年4月全行業挖掘機銷量24534台，同比下滑47.3%，1-4月累計銷量10.17萬台，同比下降41.4%。而二級市場反映預期，龍頭三一重工的股價也在2021年2月創下新高之後拐頭向下，至今尚未起色。

（三一重工股價走勢，來源：Choice數據）

下游需求走弱直接影響到了拓山重工的經營狀況及業績表現。2021年，公司實現營業收入8.87億元，增速放緩至17.91%，相對應的歸母淨利潤8625.52萬元，同比下降2%。截止2022年3月底，公司在手訂單金額為9633.35萬元，較2021年同期降幅為18.23%，較2021年末下降了0.32%。

拓山重工預計2022年上半年營收為3.8億元-4億元之間，同比下滑13.09%-17.44%；歸母淨利潤則為3950萬元-4100萬元，下降幅度為7.29%-10.68%。

在下游市場需求下降的同時，上游原材料價格走高也是擠壓拓山重工利潤空間的原因之一。當前，公司生產所需的主要原材料為碳鋼、合金鋼等各種鋼材，佔同期主營業務成本的比重約在65%左右。2020年下半年以來，鋼材價格整體呈現波動向上趨勢，而公司產品在價格調整上具有一定滯後性，以鏈軌節為例，該產品單價在2019年和2020年分別為7301.96元/噸和7030.83元/噸，到了2021年單價上升至8247.35元/噸。

成本上升，價格滯後，導致公司主營業務毛利率持續下滑，2019年-2021年由27.57%下降至21.06%。即便在上海復工之後，工程機械市場需求可能會迎來短暫恢復階段，但行業在短期內迎來轉機的困難依然不小，或將進一步影響拓山重工的盈利能力。

02

研發投入仍需加強

“工程不好做”可能是大多工程人這兩年的感慨。

這不僅僅是因為疫情導致工程時間受限，還有回款的問題。儘管這些年，財政支出前置和專項債發力支撐起基建的資金，但普遍存在政府回款較慢的問題，在此背景下，更加考驗相關企業的現金流壓力。

從現金流情況來看，2019年-2021年，拓山重工經營活動產生的現金流量淨額持續為負，分別為-8067.44萬元、-1.32億元、-2.43億元，且不斷下滑。雖然公司解釋道，造成現金流持續高負的原因是處於謹慎原則考慮，報吿期內對非“6+9”銀行承兑匯票貼現產生的現金流進行調整所致。但還原經營活動現流淨額仍與淨利潤規模有着較大差距，一定程度上反映出，公司“造血能力”稍顯不足。

除此之外，由於拓山重工所處的金屬製品行業企業數量眾多，市場競爭尤為激烈，截至2022年3月末，金屬製品行業企業數量約3.16萬家，其中超過80%的行業內企業集中在長三角、珠三角和環渤海等經和交通較為發達的地區，但尚未形成金屬鍛件製品的絕對龍頭企業。

目前，拓山重工雖已經進入三一重工、徐工集團、中國龍工、山推股份、日本小松、泰坦國際等國內外主要工程機械龍頭合格供應商體系，但是公司在研發實力及產品創新方面稍顯弱勢。

當前，公司共擁有53項專利，其中包括2項發明專利。但這2項專利均是通過受讓取得。報吿期內，公司研發費用率在3.83%、3.42%、3.89%，相較於同行業可比公司，派克新材2021年研發費用率在4.56%、恆潤股份約3.84%、寶鼎科技約4.25%，公司研發投入並沒有明顯優勢。

在激烈的市場競爭之下，拓山重工仍需進一步提升其研發能力。

03

小結

總體來看，拓山重工當前受下游工程機械需求下降等因素影響，其高增長的業績不可持續，甚至出現下滑的態勢，加上上游原材料價格居高不下，一定程度上影響了公司盈利能力。除此之外，公司所處行業企業數量眾多，市場競爭積累，其在技術研發及產品創新上仍需進一步提升。

好在，公司此次上市估值水平並不高，發行市值不到20億元，且在主板這一新股“安全港”中，拓山重工破發概率很小，甚至在下游需求預期改善之時，市場或將給予其一定想象空間。

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