據瞭解，山東嘉華生物科技股份有限公司（以下簡稱“嘉華股份”）將於6月9日接受上市委員會議的審核，擬登陸滬市主板，國泰君安證券為其保薦機構。

嘉華股份成立之初，為東阿阿膠集團以99%出資設立有限公司，不過歷經數次股權轉讓及增資，目前公司無控股股東，實際控制人為吳洪祥、黃瑞華、張效偉、李廣慶、賈輝、高澤林，六人及其近親屬合計持有公司57.91%的股權。

（公司股權結構，招股説明書）

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盈利能力疲軟

嘉華股份是一家大豆深加工企業，目前公司已形成從大豆收儲、低温食用豆粕加工和大豆油提煉到大豆蛋白、大豆膳食纖維研發、生產、銷售的完整產業鏈條，主要客户包括雙匯發展、金龍魚等。

公司主要產品為大豆蛋白、大豆膳食纖維、大豆油、低温食用豆粕等，公司主要收入來源為大豆蛋白，其佔比超過7成，結構較為單一，而大豆蛋白則是以大豆分離蛋白為主，以及少量的大豆濃縮蛋白、大豆拉絲蛋白。

（公司主營業務收入的具體構成情況，招股説明書）

近年來，植物蛋白市場得以快速發展，數據顯示，2019年全球植物蛋白市場規模估計為53.22億美元，預計到2025年將達到89.46億美元，複合增長率為9.04%。其中大豆蛋白由於其蛋白質含量較高，被稱為“植物蛋白之王”，佔據植物蛋白市場一半以上的份額。

就國內情況而言，龐大的大豆產量為大豆蛋白生產加工供給提供了一定的保障。同時，國內的大豆蛋白行業市場集中度逐步提高，以大豆分離蛋白市場為例，調研數據顯示，2020年行業前四大生產商（禹王生態、山松生物、御馨生物和嘉華股份）佔據6成以上的份額。

嘉華股份2020年的大豆蛋白銷量為43978.09噸，據測算，其佔全國市場規模的10.99%，其中內銷市場佔比9.57%，外銷市場佔比12.73%，產品出口量方面，自2016年以來嘉華股份始終處於行業前三名。可見，公司在所處行業具有一定的市場地位。

（2020 年度發行人的市場份額情況，招股説明書）

在此背景下，2018年至2021年1-9月各報吿期內，公司分別實現營收8.28億元、8.70億元、9.69億元和6.30億元，對應的扣非歸母淨利潤分別為6847.68萬元、6962.26萬元、6693.34萬元和3827.59萬元。可以看到，公司的營收保持一定的增長，但其淨利潤增速卻停滯不前，2020年甚至出現下滑的現象。

（合併利潤表的主要數據，招股説明書）

這也不難解釋，公司生產所需的主要原材料為非轉基因大豆，報吿期各期，公司採購非轉基因大豆的金額均約近5億元，佔各期採購總額比例超70%，自2020年以來，其市場平均價格出現大幅上漲，至今仍維持在相對高位運行，而公司相應的採購價格也從2019年的3288.1元/噸增至2021年上半年的5268.15元/噸，漲幅高達60%。原材料價格的大幅上漲，一定程度上擠壓了公司的利潤空間，從而也導致了毛利率的下滑。

（公司對大豆的採購價格變動情況，招股説明書）

報吿期內，公司主營業務毛利率由17.98%降至12.60%，雖然公司對相應的產品也進行了提價銷售，由2019年的13571.46元/噸漲至2021年上半年的18484.01元/噸，漲幅約36%，遠低於大豆採購價格的漲幅，事實證明公司仍無法有效轉嫁對應成本，直接影響了公司盈利能力的穩定性。

（公司產品銷售價格變動情況，招股説明書）

值得一提的是，由於公司的外銷收入佔比高達40%左右，報吿期內，公司所享受的出口退税金額分別為4089.47萬元、3210.65萬元、4001.78萬元和 2434.30萬元，金額較大，若此後國家出口退税政策發生不利變化，可能導致公司經營業績出現下滑。另外，境外銷售業務容易受到外部經濟環境、國際政策等因素的影響，況且境外大豆蛋白市場競爭日益激烈，一定程度上限制了公司的發展。

（按銷售區域分類的銷售情況，招股説明書）

2

新增產能恐難消化

本次衝刺A股，嘉華股份擬募資3.91億元，並計劃將所募得資金用於“高端大豆蛋白生產基地建設項目”以及“東廠區2萬噸分離蛋白擴產項目”，這兩個項目投資總額超6億，一旦建設完成，公司將新增大豆蛋白設計產能6萬噸、大豆油設計產能3萬噸、大豆膳食纖維設計產能1.6萬噸。

（募集資金用途，招股説明書）

（募投項目建成後新增產能情況，招股説明書）

新增產能固然能擴大公司的經營規模，有助於日後搶佔更多的市場份額，但是反觀公司主營產品的銷量和產能利用率，以大豆蛋白為例，2018年-2020年公司的產能其實一直有在擴張，但其銷量增速卻沒有跟上，尤其2020年受疫情影響銷量還出現一定的下滑，導致其產能利用率大幅下滑至80%左右，説明公司目前的產能並不能得到很好的消化。未來不排除由於產品的推廣不及預期，導致銷量進一步下滑的情況，另一方面投產前期佔用大量的人力和財力，後期也會產生一定的管理費用等，或將對其經營業績造成不利影響。

（公司主要產品的產能、產量和銷量情況，招股説明書）

值得注意的是，報吿期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.09億元、9449.84 萬元、9264.52 萬元和1.67億元，佔流動資產的比例在4成左右。其中，原材料大豆的佔比較高，主要是由於其市場價格波動較大，公司進行了大量的備貨，不過這不僅使得公司面臨存貨金額過高而產生的價跌計提風險，同時也會給公司現金流帶來一定的壓力。

（公司存貨構成情況，招股説明書）

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結語

總的來説，嘉華股份作為一家農產品加工企業，其技術壁壘不高，市場競爭較為激烈，好在公司具有一定的市場地位，不過目前來看，公司已經面臨增收不增利的困境，其盈利能力正在削弱，同時公司產品銷量停滯不前，此時擴產或許不是最好的時機。

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嘉華股份衝刺滬市主板：聚焦大豆蛋白加工，2020年增收不增利