9月底以來，中國股市出現了非常戲劇性的變化。9月24日中國人民銀行發布一系列支持經濟、樓市和股市的措施，投資者期盼已久的政策轉向終於到來，沉寂多時的股市一躍而起，交易量飆升，短短幾天創造了多項歷史紀錄。
十一長假期間，內地一些券商甚至主動取消休假，幫那些磨拳擦掌想要入市的投資者開戶，股市一片欣欣向榮。十一長假後，發改委、財政部、住建部先後舉辦新聞發布會，落實政策細節。然而，幾場發布會之後，市場的畫風突變。很多投資者，尤其是海外投資者，認為決策層沒有給出具體數字規模的財政擴張就是信號偏消極，但事實並非如此。
救地方財政 打破負循環
本質上，經濟要走出通縮，一方面是要解決存量問題，另一方面是創造增量需求。前者主要涉及地方隱性債務問題，後者可以靠促進消費和加強社會福利保障(因此國民更有信心和意願消費)。財政部部長在發言和回答記者提問中大篇幅介紹了如何化解地方債務風險，為解決存量問題提供路線圖。雖然化債議題沒有被很多投資者重視，但其實這是一個影響相當深遠的政策，甚至可以算是中央此次推出的最重磅政策。
一直以來，地方財政長期依賴賣地收入，房地產危機爆發之後，地方財政收入驟降，再加上2020至2022年用於防疫的開支大幅上升，地方財政普遍緊張。今年上半年，在31個省市中，僅上海小幅盈餘，其他省份的財政都是入不敷支。當地方政府沒有錢支付公務員工資、企業帳款，甚至要求企業補繳過去的稅款時，企業生產、擴張的意欲必然也會大幅走低，繼而進一步拉低政府稅收收入，經濟陷入負循環。中央幫助地方化債，就是要打破這個負循環。
財政部表示，除了每年繼續在新增專項債中安排一定規模用於支持化解存量政府債以外，這次會一次性增加較大規模債務限額，用來置換地方政府存量隱形債。事實上，從去年開始，中央已經意識到地方政府債務繁重，累積安排了3.4萬億元(人民幣‧下同)支持化債，但規模顯然不足以扭轉局面。今次發布會強調，本輪化債將會是近年來出台的化債中力度最大的一次。
多地採積極置換債務行動
那麼力度最大是多大呢？從2015年以來，中央一共推出過4輪化債，分別是2015至2018年、2019年、2020年12月至2022年6月，以及2023年9月至今。從規模來看，第一輪化債的年平均置換規模約4.2萬億元，是過去最大的一輪。如果這次要達到財政部所說的「力度最大」 ，置換規模至少超過4.2萬億元。
不同機構也給出不同測算，大摩預計規模會達到6萬億元，有內地專家認為額度可能會超過10萬億元。無論最終落地的額度多少，只要能有效緩解地方政府的債務滾續和付息壓力，地方財政就能騰挪出空間為當地的經濟發展創造更好的環境，幫助經濟走出通縮。
在政策發布之後短短10來日，多地已迅速採取行動，擬發行的特殊再融資債券額度已經達到1,300億元。預計中西部財政緊張的省份會更加積極置換債務。從當前執行狀況看，連廣東、江蘇、福建等非重點省份也積極參與再融資債券的發行，一定程度說明該政策正中地方政府下懷。
A股對政策反應更勝港股
外資對化債的反應相對失望，認為只是將地方隱性債務轉移至中央。事實上，通過中央發行利率更低、周期更長的債券，一方面可以減低隱性地方債帶來的風險，另一方面也可以通過國債發行吸納一部分居民儲蓄，盤活流動性。
一個有趣的觀察是，對於近期政策的反應，內地投資者比海外投資者樂觀不少。從財政部發布會後近半個月的市場表現來看，滬綜指和深成指的表現明顯勝過恒生指數，相信主要原因在於內地投資者更加了解決地方財政困難的重要意義，因此對政策的反饋也更加積極。
行健資產管理公司首席分銷總監 石醴泉(作者為註冊持牌人士，以上非投資建議)
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