過去十年，無疑是互聯網最高光的時刻。電商、社交、流媒體、遊戲等等賽道都誕生了一個又一個十倍股。其中，亞馬遜的故事尤其特別（關於此可以參考我們此前的文章）。對於亞馬遜來説，連年虧損並沒有造成股價下跌，估值的問題，市場也一直爭論不休，但這都不妨礙亞馬遜股價一路高歌猛進。

而今年以來，如我們此前分析的web2眾神隕落，都經歷了慘烈的回調，亞馬遜也不能倖免。那麼，站在此刻的時間節點，亞馬遜終於便宜了嗎？

這無疑是艱難的一年。亞馬遜股價走勢反映了充滿挑戰的環境——年初至今下跌超30%。增長擔憂、衰退擔憂、令人失望的收益和其他利空碰在一起，導致許多投資者選擇逃離。

然而，儘管最近遇到了一系列逆風，亞馬遜仍然是當之無愧的電商龍頭。我認為競爭加劇的威脅被誇大了，該公司業績在經濟低迷時期應該表現良好。此外，亞馬遜的增長故事遠未結束，市值在未來幾年應該會得到比較強勢的修復。

首先要説的是，亞馬遜無疑是疫情最大受益者之一。19-21年，該公司收入猛增了67.5%，這背後是消費者由於疫情原因，購物大量遷移至線上。

可以直觀看到，亞馬遜的美國市場份額由19年的46.1%，大幅提升至21年的56.7%，而同期沃爾瑪僅由4.2%提升至6.2%。由此對亞馬遜的進攻性可見一斑，在互聯網這個強馬太效應的領域，亞馬遜大概率將持續上演“winner takes all”（贏家通吃）。

但隨着疫情影響的結束，今年消費者正迴歸到線下的購物習慣。不過亞馬遜仍在繼續增長。根據市場共識，亞馬遜今年預期營收約5250億美元，同比增長12%。你可能會覺得這個數字並不亮眼，但這得考慮到疫情帶來的高基數效應，以及疫情結束和通脹等其他因素的影響。

簡單點説，在如今龐大的體量下，不能再期待亞馬遜每年增長30%，這顯然是不切實際的。那麼亞馬遜目前的市值定價合理嗎？

説到定價的問題，首先看一個數據——亞馬遜的營收比2019年的高出約88%，但目前股價僅處於18年和19年的高點附近。

2019年亞馬遜收入為2800億美元，市場預計明年收入約6100億美元。19年的每股收益為0.93美元，而明年的每股收益預計為2.50美元。這也就意味着，目前的股價對應明年PE為45x。

當然，在目前Web2退潮，估值普遍殺到10-20x的大環境下，亞馬遜45x的估值看起來也並不便宜。然而，考慮到亞馬遜無邊界擴張的潛能，這個估值下跌空間也比較有限了。

是的，亞馬遜的增長故事遠未結束。並且市場預期盈利能力將大幅提升。

如上圖，市場預期亞馬遜今年收入5200億美元，同比增長12%；明年收入6100億美元，同比增長17%；24年收入7170億美元，同比增長17.5%。加速增長的原因，主要考慮到疫情復甦帶來的負面影響消退，電商將加速增長，同時雲計算業務穩健增長。

EPS方面，市場預期亞馬遜23年實現約2.50美元的每股收益，而這一數字在24年達到5美元。即市場認為，亞馬遜在未來幾年會變得越來越盈利。24年EPS 5美元，對應現在股價僅22x左右PE——對於護城河極深的老牌帝國來説，這個估值顯得性價比非常突出了。

下面我們從業務上來具體看看，市場預期的增速是否可實現。

不出意外，亞馬遜在核心業務上均保持領先地位。電商業務此前我們已有很多探討，現在看看雲計算——

據統計，2021年第四季度，亞馬遜在全球雲基礎設施市場的市場份額達到了33%，超過其最大的兩個競爭對手微軟和谷歌的市場份額之和，龍頭地位穩固。注：這是個1800億美元的大市場。

亞馬遜AWS提供的雲服務普遍用於各行各業，以下是一些值得注意的例子:

- 奈飛, 家庭影院（Home Box Office），以及迪士尼使用AWS來支持他們非常受歡迎的流媒體服務。

- Salesforce在沒有自己的數據中心的地區使用AWS，實現成本節約。

- Adobe使用AWS為客户提供“多TB操作環境”的基礎設施，使其能夠“專注於部署和操作自己的軟件”…

歷經多年的沉澱和深耕，亞馬遜的雲計算業務的護城河非常深。新客户增長，老客户加單，營收穩健增長等等方面，都已經過時間的檢驗，沒太多可擔心的。

值得注意的是，亞馬遜的廣吿業務也很亮眼。

當我們談論最成功的互聯網廣吿平台時，腦海中浮現的可能是最大的社交媒體平台，如Meta（Facebook母公司），或者是Youtube(谷歌旗下)。然而，看到下面這個圖，可能會有一些新的想法。

21年，亞馬遜的廣吿收入達到316億美元，在比較列表中排名第二，僅次於Google的694億美元，超過了Facebook和Youtube的288億美元。並且，這一數字也大於微軟、Snapchat和Pinterest的廣吿收入總和。

另外，如上圖所示，亞馬遜的廣吿市場份額呈持續快速上升的趨勢，從19年的7.8%上升至21年的11.6%。Emarketer預計，這一數字在23年將達到14.6%。

此前我們分析過，Meta等廣吿商受蘋果隱私新政影響非常大，據不完全統計，在政策施行後，這些廣吿商損失了近100億美元的收入。但是，這對於亞馬遜來説卻是個好消息。正如美國國家廣播電視文章中説到的，“隨着蘋果追蹤透明度變化的應用程序開始生效，亞馬遜的數據可能會成為營銷人員更稀有、更有價值的選擇”。

默認情況下，所有亞馬遜Prime會員都可以訪問Prime視頻服務。因此，Prime視頻會員訂户的數量至少在2億以上（Prime會員大致規模）。以下是它與其他流媒體公司的比較:

- 迪士尼有1.298億用户，在22Q1年最新季度新增1180萬用户。

- 截至2022年5月1日，奈飛用户達到2.21億。

- 根據彭博的估計，亞馬遜的流媒體服務已經在用户數量上領先，僅次於奈飛，高於迪士尼Plus。

也就是説，亞馬遜的流媒體業務也值得期待。

資本市場是一個風險聚集的地方，畢竟世事無常。經過上文的分析，雖然亞馬遜的護城河非常寬廣，但需要注意的是其仍在不斷擴張的階段，這也就意味着持續的燒錢——特別是流媒體業務，這個賽道非常卷，未來的變現能力能見度不是那麼高。

在共識市場預期下，亞馬遜股價對應估值大約是23年45x，24年22x。這顯得性價比很高了。不過在目前的環境下，更多一些謹慎總是好的。梭哈這種事，儘量還是不要幹。

注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！

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