環球經濟環境在2025年將迎來較大挑戰，其中一個因素是特朗普上台後對美國以致全球政策的不確定性，這將影響中國在2025年的經濟以及股市發展，連帶恒生指數(以下簡稱「恒指」)也將受到影響。
筆者於12月12日向媒體再次發布對來年恒指的走勢。筆者先從統計角度來看，恒指近十年的平均波幅約為6,160至7,500點；若以2000年後的23年數據推斷，則波幅上限則約在7,100至7,140點之間。恒指波幅過去平均值變化不大。這意味着此數據的參考性較高。筆者初步相信2025年的恒指上下行區間大致落在6,100點至7,500點的變動範圍內(2024年為8000多點，高於平均值)。
有了「波幅」的推算，筆者就可以為大家推算出高、低位。筆者用回傳統的估值方法，透過預測市盈率(注意筆者使用的是2025年恒指盈利預測，而非2024年)來進行推敲。恒指目前的預測市盈率(P/E)約在9倍，相較近五年平均的11倍存在明顯折讓，為恒指來年提供上升空間。
筆者由數據發現，過去5年，恒指每年高位皆能重越11倍P/E的估值水平。若市場氣氛回暖，分析員對恒指盈利能維持甚至上調目前預測數字，筆者推斷恒指於2025年上試24,200點的目標價位機會不少；而在極度樂觀的假設下，即恒指估值超越歷史平均值並達到一個標準差(約12.5倍P/E)的情況下，甚至可見到27,500點的高位。筆者初時看到此兩個數字水平，也是驚訝萬分，這是因為市場對2025年的恒指盈利保持樂觀預期而導致。所以需要留意的是，2025年可能面臨多項風險，包括地緣政治懸念與美國通脹變數，若這些壓力同時爆發，對恒指估值和企業盈利均會帶來一定程度的下行風險。
兩大因素為恒指盈利帶來負面影響
首先，美中之間的貿易戰因素依舊潛伏。若美國加大關稅措施或擴大科技出口管制，將進一步削弱中國出口表現。而中國內需雖在疫情後逐步恢復，但短期內若缺乏較大規模的刺激政策，整體經濟動能仍有不確定性。企業盈利因而容易遇到向下修正的壓力，令恒指的估值被市場調低。
其次，隨着特朗普因為「本土主義」的核心思想下大搞貿易戰，使用關稅或其他政策引發物價上揚，令聯儲局明年減息的空間面臨挑戰。目前市場普遍認為2025年減息次數可能「一次起，兩次止」。大方向還是2025年將暫停減息。但若然通脹重燃後，會否在下半年引起市場對美國「加息」的猜測？這目前是一個還沒有給市場反映的潛在負面的大衝擊。在減息暫緩甚至有加息的猜測下，人民幣匯率有可能進一步承壓，連帶以港元計價的恒指盈利亦會相對縮水，投資者對港股前景的信心或受到影響。
5年平均估值水平可能是恒指來年頂位
因此，在考慮了恒指盈利估值下調的因素下，若然缺乏有力的政策配合，恒指能升至樂觀情況下的27,500目標水平機會較低。筆者認為，剛剛提到的5年平均估值水平，即24,200，才是恒指較大可能將測試的高位。然後借用剛才波幅的計算，全年約6,100至7,500點的波幅為大概率情形下，則恒指的最低點估計不會遠低於16,900點。
由於盈利估值下調有一定的延後性，這負面影響較大可能在下半年出現，所以筆者初步推測，恒指上半年的表現或者會較下半年理想。高位在上半年出現的機會較大。這版本才是筆者認為明年較大概率發生的情況。
富途證券香港首席策略師 陸秉鈞(作者為證監會持牌人，其及其有聯繫者並無擁有上述建議股份發行人之財務權益)
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