國產替代的話題從來不缺熱度。
科創板又迎來一家國產CPU廠商，昨日海光信息（688041.SH）已經完成申購，其發行定價為36元/股，對應的市盈率為315.18倍，高於可比上市公司平均市盈率（117.73倍）。
可比上市公司估值情況，Wind資訊，數據截至2022年7月29日（T-3日）
按發行後總股本計算，公司本次發行市值高達836.76億元，為今年以來科創板發行市值最高的股票，要知道，截至昨日收盤，科創板僅有中芯國際、天合光能、晶科能源、百濟神州-U、大全能源5家公司市值高於830億元。
值得一提的是，6月24日上市的龍芯中科作為“國產CPU第一股”，與海光信息同屬於中科院系，其發行市值僅約300億元，發行市盈率約140倍，龍芯中科上市前三日表現還不錯，而後一度跌破發行價，最新市值約350億元。
來源：Choice
海光信息發行估值並不低，但由於本身有諸多光環傍身，上市之後或有一陣較好的表現。
1
中科曙光、葛衞東入股
海光信息成立於2014年，由天津海泰科技投資管理有限公司出資設立，聚焦高端處理器。
當時正逢千億規模的國家集成電路產業投資基金成立，半導體行業迎來發展的新節點，不僅引起了一陣創業潮，各大資本機構也紛紛尋找投資標的。
海光信息自成立以來歷經多輪融資，引入了中科曙光、成都產業集團、混沌投資、中信證券、國科控股、CBC寬帶資本、長虹電器、金石投資等。
其中，中科曙光（603019.SH）是中科院控股的一家上市公司，其背後擁有豐富的客户資源以及銷售渠道，這也為海光信息打下了客户基礎。
值得注意的是，混沌投資實控人為私募大佬葛衞東，其在2020年突擊入股，持有海光信息2.2%的股權，除此之外，混沌投資在半導體領域還投資了上海超硅半導體、廣州慧智微電子、北京探鏡科技等公司。
截至目前，海光信息無實際控制人，第一大股東為中科曙光，其持有32.1%股份，此外持有公司超過5%的股東還包括、成都國資（成都產投有限、成都高投有限、成都集萃有限）、海富天鼎合夥、藍海輕舟合夥、寧波大乘合夥和寧波上乘合夥。
2
領跑國產CPU？
眾所周知，CPU是計算機的運算和控制核心，其本質是超大規模集成電路。
通常我們説一款CPU的優劣，生態適配度是一個重要的參考指標。所謂的生態，即系統和軟件對這款CPU的支持和優化情況，一般如果支持的軟件太少，那麼推出的CPU產品即使性能再強往往也不能普及。
通常來説，Windows系統比linux操作系統的生態好，是因為Windows系統能支持更多的軟件和優化，這也是為什麼國產操作系統滲透率較低的原因。
按指令集分類，目前國內主要的CPU廠商分為三類：
a) 基於x86架構的複雜指令集（CISC）：以海光、上海兆芯為代表，其性能起點較高，生態遷移難度較小。
b) 基於ARM架構的精簡指令集（RISC）：以天津飛騰、華為鯤鵬為代表，其迭代空間較大，生態適配性較好。
c) 自主研發：以龍芯、申威為代表，其自主化程度高，有一定的追趕空間，但其生態環境構建較為困難。
其中，X86服務器的生態環境具有明顯的優勢，全球應用x86處理器的服務器銷售額佔全部服務器銷售額的比例約為91%，銷售量佔比超過97%。
而在x86領域，微軟的Windows和英特爾的Intel CPU幾乎壟斷了全球通用型CPU市場。
來源：網絡
生態方面，海光擁有生態兼容的優勢；飛騰則侷限於移動嵌入式領域，在PC、服務器等領域的生態培育有待加強；而龍芯正在着力兼容x86和Arm生態，往自主編程框架發展。
性能方面，國內廠商的產品性能理論上普遍與英特爾大概有5年以上的差距，雖然長期來看各家均有彎道超車的可能，畢竟是技術密集型行業，資金的投入情況、技術的迭代情況都有可能改變其競爭力，但短期從性能領先度和被驗證的項目來看，華為鯤鵬和海光信息優勢較為明顯。
3
業績扭虧為盈
海光信息之所以能在國產廠商中脱穎而出，是因為他一開始就“站在巨人的肩膀上”。
2016年公司與AMD（美國超威半導體公司）達成合作，並獲得了 x86處理器設計核心技術，通過模仿、吸收，自研出了Zen架構。
基於此，公司啟動海光一號 CPU 產品設計，並於2018 年4月實現量產。截至目前，海光一號、海光二號均已實現商業化應用，海光三號已經完成實驗室驗證，海光四號處於研發階段。
來源：海光信息官網
此外，公司的另一塊業務DCU系列產品深算一號已於2021年實現商業化應用，深算二號處於研發階段。
海光DCU產品形態，招股書
業績方面，2019年-2021年公司營收分別為3.79億元、10.22億元和23.1億元，對應的歸母淨利潤分別為-0.83億元、-0.39億元和3.27億元。
近三年海光信息的營收快速增長，2021年利潤實現扭虧為盈，並彌補了歷年累計虧損；同時毛利率逐年提升，目前已趕上可比公司的平均水平。
2019 年、2020 年海光信息連續虧損，主要有兩點原因。
一方面，當時公司正處於產品上市初期，營收規模相對較小，而相對應的研發資金投入逐年加大，近三年已累計投入14.66億元；另一方面，公司對骨幹員工實施多次股權激勵並相應確認了較大金額的股份支付，報吿期內超過3億元。
2021年受益於市場需求增加較快，公司產品加速放量，同時DCU產品也實現規模銷售，因此公司得以扭虧。
2022年上半年，海光系列芯片量產出貨，公司的營收進一步爆發實現25.3億元，同比增長342.75%，對應的歸母淨利潤達到4.76億元。
整體來看，海光信息的產品不斷放量，業績具有一定的持續性，同時公司的研發投入逐年加大，研發費用率遠高於可比公司的平均水平，可以預見的是，公司在未來一段時間或能保持在國產CPU廠商中的頭部地位。
不過需要注意的是，海光信息的研發支出資本化佔比較高，形成的自研無形資產金額較大。報吿期內，公司研發支出資本化的金額分別為6.89億元、5.58億元和8.40億元，佔比分別為79.71%、51.18%和 53.02%，存在一定的無形資產減值風險。
4
產品對標英特爾？
分產品來看，公司的收入主要來源於海光CPU高端7000系列產品，其銷售金額由2019年的3.25億元增至2021年的15億元，不過佔比卻由85.7%下降至65.01%，主要是由於公司其他產品均有放量，且2021年新增了海光DCU深算一號8000系列產品收入。
海光信息表示，公司的7000系列（高端）、5000系列（中端）、3000系列（低端）分別對標英特爾的至強金（至強鉑金）、至強銀、至強銅，與英特爾的芯片產品作對比，實測性能總體相當。
自2018年以來，海光 CPU 芯片已應用到浪潮、聯想、新華三、同方等多家國內知名服務器廠商，同時公司還拓展了金融、能源、電信運營領域客户。報吿期內，公司的前五大客户銷售佔比均超過90%，集中度較高。
來源：海光信息官網
根據IDC數據，2020年國內 x86 服務器芯片出貨量達到698.1萬顆，其中Intel 和 AMD兩家公司佔據超過95%的市場份額，海光信息的CPU 產品銷售量市佔率約為3.75%，在國產x86服務器處理器廠商中較為領先。
雖然海光信息的產品在技術上暫時佔據一定的優勢，但其實存在一定的隱憂，公司於2019年6月起就被列入美國《出口管制條例》“實體清單”。
一方面，AMD不再能為其提供授權服務，後續公司產品的迭代只能通過自主研發，事實上即便研發投入不斷加大，其研發進度已經明顯放緩，技術突破成為難題；另一方面，公司的EDA等主要供應商的產品授權到期後或將無法續期，如此一來，公司的供應鏈保障也會受到影響。
5
結語
服務器CPU是一個千億級的市場，其國產替代的空間還很大，按中國在半導體領域的追趕速度和決心，必然會走出全球領先的廠商，至於誰能夠笑到最後，還需要很長的時間去驗證。
在二級市場，CPU固然是一個不容錯過的賽道，但這並不意味着市場會持續給予其高估值，投資人可以持續關注，但不建議輕易出手，而對於中籤的投資者，海光信息後續表現可以參考龍芯中科的股價走勢。
