作者 | Gin
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Unity成立於2004年，為跨平台的2D/3D遊戲引擎。可用於開發Windows、MacOS及Linux平台的單機遊戲，PlayStation、Xbox、Wii、任天堂3DS和Switch 等遊戲主機平台的視頻遊戲，以及iOS、Android等移動設備的遊戲。
下面是關鍵：Unity這個引擎也可用於VR、AR內容，以及電影、汽車等行業及領域。看到VR/AR朋友們應該明白了，這家公司是正統元宇宙的賣鏟人。
20年9月，Unity登錄納斯達克，近一年股價表現如下——
20年底到去年1月初，Unity股價隨着大市一路上漲。但從2月下旬通脹預期，成長股殺估值開始，股價也隨着大幅下殺，之後一直走小幅震盪上行修復。直到Q3財報超預期，並在元宇宙概念大熱（Facebook更名Meta，Roblox財報大超預期，蘋果可能於22年H2發佈AR眼鏡…）的背景下，Unity股價經歷一波暴力拉漲。但12月通脹和taper實錘，強加息預期等利空頻發，成長股大殺估值，尤其是目前仍在虧損狀態的SaaS公司，而Unity屬於前列。
那麼Unity基本面到底如何？未來又怎麼走向？下面我們將詳細展開分析。
01 商業模式與行業空間
據20年年報，Unity平均每月觸達27億終端遊戲活躍用户，有超140萬活躍開發者，用Unity平台創作的app下載量高達每月50億次，全球前1000手遊71%是用Unity開發的——在遊戲領域Unity無疑是引擎一哥。
Unity業務可分為3個板塊：開發方案、運營方案、戰略合作。
l 開發方案（Create Solutions）：提供平台給開發者進行遊戲、工程師等進行交互、實時2D/3D內容的開發，盈利模式為付費訂閲（收租），20年佔營收30%。
l 運營方案（Operate Solutions）：幫助開發者給開發的遊戲/內容變現（通過廣吿、內容分發、一站式聯網、服務器託管、資源商店、雲構建等）。盈利模式為利潤抽成（共享盈利的收益），和基於使用的服務費。20年佔營收61%——我們認為這對Unity今後的發展尤其重要。（類似騰訊系的賦能）
戰略合作（Strategic Partnerships）：和同行/夥伴合作，一同為開發者提供服務。20年佔營收9%，盈利模式為固定費用，不是發展的重心。
從上圖可以直觀看到，運營方案（黑色柱）增速更快，收入佔比也逐漸提升。背後可以看到Unity的戰略思路——由純賣工具升級到生態塑造，幫助客户成功的同時成就自身。從大客户的增速也可以看出這一趨勢：
Unity年收入超過10萬美元的客户隨時間逐步增多，從18Q1的389增長至21Q3的973，也就是説Unity把越來越多的中小客户轉變為大客户，並且能夠建立長期合作關係，生態越來越優質。
從NRR（淨擴張率）也可以印證這一趨勢。NRR測算方式為對同一批客户12個月內花費進行跟蹤對比。比如21Q3的數據為142%，意味着從20Q3開始跟蹤的這批客户一年增加花費42%——這也是能實現指數級增長的根源，客户越來越多，並且客户的花費也越來越多。
另外可以看到，NRR從20Q2上了一個台階後基本保持在140%的水平，而這個水平在SaaS公司中也屬於佼佼者，中等偏上的一般也只有120%左右。這裏面有Unity自身生態運營能力的因素，也有大環境的因素。
根據 Newzoo 統計數據，全球遊戲市場規模從 12 年的 706 億美元增長到了 20 年的 1778 億美元，CAGR 12.2%，並預計23年超過2000億美元。從增長率上來看，近幾年出現了較大的波動，主要由於17年“吃雞”手遊大火，20年疫情宅家經濟受益等。
另外，細分領域來看，21年移動遊戲增長7.3%至932億美元，而電腦和主機遊戲都出現一定程度的負增長，這也在暴雪、EA等老牌遊戲公司的股價中反映出來了。
從上圖可以直觀看到移動遊戲過去8年是爆發式的增長，規模翻了8倍左右。而另外一個有趣的數據是從類別來看，20年後變化最大的是2D和3D遊戲的佔比（餅圖黑色和紅色），可以看到2D遊戲佔比大幅萎縮，伴隨着3D遊戲大幅增長，另外休閒遊戲也有比較大比例的增長。這對於3D設計能力強的Unity來説無疑是一種利好。
提到3D技術，那麼就自然要説到元宇宙了。關於元宇宙，業內經歷這半年左右的探討，基本方向是比較確定的了。總的來説是按電影《頭號玩家》的路子走，具體到硬件載體的話，先是VR/AR眼鏡上量。對此Meta走在前列，Oculus Quest2 系列基本是小爆款，而蘋果也預計在今年底開始出貨AR眼鏡，微軟谷歌等也表示進軍這個領域一起卷。
Unity在元宇宙中的角色是內容引擎，那麼目前來説核心要跟的指標是VR/AR出貨情況（其他遊戲等內容預期基本比較成熟了），而從出貨量和性價比的角度看主要是Meta出品的Quest2。
根據 Counterpoint 的 Global XR (VR & AR) Model Tracker 的數據，擴展現實 (XR) 頭顯出貨量在 21年Q1同比增長2倍，而正是 Meta的Quest2推動了這些銷量。如圖黑色的部分可以明顯看到，Quest2的出貨量佔比在20Q4（Quest2發佈時間）開始迅猛增長，最高達到75%，而其他一眾老牌玩家如Valve、Pico（今年8月傳字節跳動將用50億收購）、Sony等市佔率迅速萎縮。
最新的數據來源於與Meta緊密合作的高通，CEO阿蒙在11月中旬的的投資者大會上表示，Quest2的銷量可能已達到1000萬台。這個數據非常令人振奮，因為早在19年，小扎就表示1000 萬用户是“（VR 相關）生態系統爆發”的關鍵門檻。這對於Meta和Unity來説都是很好的信號。
除元宇宙之外，Unity將應用領域拓展到大量工業場景。比如用於構建數字孿生應用，幫助工程建設行業的業主、設計、工程、施工等多方在虛擬環境中與逼真三維模型體驗和互動，加速設計迭代，實現數字化施工指導和人員培訓等。這些應用場景未來也有望進一步打開市場空間。
總結來説，Unity戰略佈局向運營方案傾斜，與客户一同成就，商業生態持續向好發展。市場空間方面，受益於遊戲的穩健發展，元宇宙的蓬勃預期，以及其他工業領域的潛在空間，Unity的增長潛力非常強勁。
02 競對分析
在遊戲引擎領域，Unity和Unreal Engine是老對手了，從近些年的發展來看，Unity更勝一籌。
10年Unity和Unreal的市佔率分別為2.5%和5.1%，而到了21年這一數據變成49.8%和9.68%——產業集中度提升的同時，Unity的增長無疑更傳奇，可以説牢牢抓住了這波移動互聯網/遊戲發展的浪潮。
詳細對比來看，上手難度上Unity更為友好（語言、界面都相對簡單），這也是其成為現象級軟件的重要原因。從出產品質上來説，業內普遍認為Unreal的品質更高，是3A遊戲開發的首選。不過Unity兼容性更強，而且去年11月收購weta，後續會把影像開發工具植入進去，畫質上據稱會超越Unreal，值得期待一下。其實從過往爆款來看，Unreal出品了《和平精英》、《堡壘之夜》，Unity出品了《王者榮耀》、《爐石傳説》，二者不相上下。
Unity和Unreal都提供了可視化編程工具，Unreal提供的藍圖可視化編程系統更為強大且官方免費，但是多數遊戲公司為了更好的性能釋放，實行“去藍圖化”，這使得Unreal的這項優勢被弱化。Unity的PlayMaker則是由第三方提供的插件且需付費。
作為總結，Unity和Unreal各有優勢，雖然在品質上不如Unreal，但在收購weta後有望提升和超越。產業格局上，可見的未來大概率仍是維持Unity和Unreal雙寡頭格局，二者均有不錯的進一步增長空間。
03 估值與風險
Unity的估值在去年1-3月，11-12月經歷的大幅波動，原因前文也有分析。可以看到目前Unity的EV/Sales約為36.2x，處於歷史估值相對較低的位置，不過對比其他同行仍然比較高——龍頭CRM和ADBE分別約10x、16x。
雖然經歷殺估值，目前Unity的股價仍有溢價。這種溢價的來源主要是元宇宙的巨大想象空間（有機構認為整體市場規模破萬億美元），在目前VR/AR眼鏡不斷增長的交付量支撐下，Unity有望在未來3年實現30%+的cagr，並且EBITDA有望在2年內轉正。從估值上來説，Unity繼續下殺的空間有限，在符合預期的財報下有望維持和修復。
中長線來看，Unity的商業生態和護城河非常有希望推動其成為巨頭，值得重點關注成長股殺估值企穩後的上車機會。風險點主要在於財報不及預期（主要是EPS方面，虧損可能超預期，另外因為收購現金流有壓力），緊縮的宏觀環境下估值持續承壓，產業競爭結構變化（小概率事件）。
注：本文由美股研習社團隊原創，轉載請註明出處，謝謝！
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