作者 | Jim Sloan
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
上週三美聯儲宣佈加息75個基點，這個符合週一市場的預期和計價（當天標普-3.9%），因此大盤反倒是拉漲了。但隨之而來的是對衰退的恐慌，標普週四再度-3%。市場先生多數情況下是有效的，畢竟定價是眾多頂級智商的選手/機器人博弈的結果。
從現有條件來看，衰退是較大概率的事件，只是幅度尚不確定。在此我們不妨先來看看股神巴菲特的伯克希爾，是否到了擊球區？
01 背景
伯克希爾股價從高點已回撤25%，上週五收盤價268美元。可以直觀看到NTM PE已回調至18.9x，除開20年熔斷的極端情況，這個水平和其他大量科技股類似，達到18年底的最低點附近。
那麼，現在考慮的核心問題是，伯克希爾的基本面變了嗎？
不得不説，熊市將給淨利潤和資產負債表帶來壓力，這意味着一段時間內伯克希爾的股價仍會下行。但不必過於驚慌，伯克希爾的基本面仍然穩固。正如巴菲特所説，“部署資本的最佳時機是在形勢惡化的時候。”認識到伯克希爾正處於艱難時期，聰明的投資者應該開始考慮在什麼價位買入。
對於大多數生意來説，收入可能會有一段時間有點小波動，但賬面價值幾乎不會發生變化。伯克希爾不一樣。這裏我們需要先看一個對伯克希爾的巨大影響因素——2017年生效的會計準則更新(ASU) 2016-1。新規則要求在報吿淨收入時包括“未實現投資損益”。
這大大擴展了以前的規則，巴菲特在伯克希爾的2017年股東信中對此表示——這將產生“瘋狂”和“反覆無常”的數字，而底線數字將變得“無用”。
以下引用17年股東信：
“伯克希爾在2017年期間的淨值增長為653億美元，這使我們A類和B類股票的每股賬面價值增加了23%。在過去的53年裏(也就是説，自現任管理層接管以來)，每股賬面價值從19美元增長到211，750美元，年複合增長率為19.1%。
…但2017年遠非標準:我們收益的很大一部分並不來自我們在伯克希爾完成的任何事情。儘管如此，650億美元的收益是真實的——請放心。但只有360億美元來自伯克希爾的運營。剩下的290億美元在12月國會重寫美國税法時交給了我們。"
解讀巴菲特的客觀措辭，其傳達的信息是，股東和分析師不應把名義數字（賬面）看得太重。相反，投資者應該做的是將注意力集中於伯克希爾運營產生的360-390億美元現金這一穩定的數據上。事實上，巴菲特從未真正同意將“未實現的”資本利得/損失作為收益的一部分，因為它們是不穩定和隨機的，因此不能很好地衡量長期增長和盈利能力。
如果可以更簡單點來總結，那就是更關注一家企業創造長期價值/現金流的能力，而不是賬面價值。
02 對比18年
我在2018年的第一個擔憂是伯克希爾的市淨率(P/B)將從1.25躍升至1.41。投資者在試圖估計回購幅度時會考慮市淨率水平，巴菲特會忽略賬面價格的飆升，堅持他經常表達的觀點嗎？（將伯克希爾擁有的股票作為生意看待，不斷創造內生價值和投資回報/股息。）
事實證明，巴菲特確實堅持了自己的原則。但22年的這一輪可能會有所不同。雖然現在還沒有到Q2的業績期，但我們可以嘗試討論什麼會帶來賬面價值的下降。應該指出的是，2018年和2022年股市下跌的性質上有很大不同。2018年，美聯儲試圖收緊和加息，市場整體下跌略低於20%，大多數股票一致下跌，這種下降持續了大約30天。而這一次我們面臨幾十年來最高通脹，和更廣泛的下跌。
以下是伯克希爾·哈撒韋投資組合中目前排名前5的持倉，它們的市值較歷史高點均有所下降，目前佔投資組合超過70%。
- 蘋果600億美元
- 美國銀行115億美元
- 可口可樂 100億美元
- 雪佛龍 30億美元
- 美國運通45億美元
今年以來，美國銀行與所有其他銀行一起持續大幅下跌。我推測，銀行有可能是市場中最先復甦的部分，因為它們有極低的市盈率支撐。美國運通跌得驚人厲害，自2月中旬以來下跌了30%。從4月份開始，可口可樂是最後一批下跌的股票之一，與其他高價值的消費品股票一樣下跌了約10%。雪佛龍和西方石油公司在不到10天前還處於歷史高點，但短短几天分別下跌了22%和24%。
蘋果和伯克希爾本身最有意思。蘋果在2022年1月3日交易的第一天達到峯值，但強勁反彈了兩次，隨後又大幅下跌。伯克希爾·哈撒韋公司在3月31日達到頂峯，此後便持續下跌。這兩家公司，基本代表了市場的中堅力量。
回顧近兩年，伯克希爾和蘋果幾乎步調一致。對伯克希爾來説，這有點雙重打擊。但蘋果引領了賬麪價值的下跌，這也確保了伯克希爾的市淨率沒有像人們想象的那樣急劇下降。那麼，到擊球區了嗎？
03 試圖給伯克希爾定價
伯克希爾是一家企業集團，但它與50年前的企業集團有很大不同，50年前的企業集團是由收購者用債務和他們自己高估的股票換取貨幣，然後以平庸的收購來提升股價。伯克希爾哈撒韋公司是經過精心整合的，巴菲特的主要持倉經過多輪牛熊的驗證，表現確實不俗。
要理解伯克希爾·哈撒韋公司，首先要知道它的收益和總價值來自幾個不同但相互關聯的領域。它的四個運營部門——保險、BNSF鐵路、Berkshire Hathaway能源以及製造、服務和零售部門——由50多年來收購的全資(或大部分控股)子公司組成。
其公開交易的股票投資組合最初是一種投資保險浮存金以支付未來保險索賠的工具。到目前為止，其最大的頭寸是蘋果，2021年底價值1610億美元。巴菲特有時稱其為第二大商業單位。
伯克希爾哈撒韋公司股東在過去三年中每年從四個業務部門和股票投資組合中獲得的淨收益如下表所示。扣除所得税後的金額單位為百萬，不包括非控股權益收益。剩下的是實際運營收益的數字，巴菲特認為投資者應該從這個數字開始。
有一個重要數據表中沒有包括——自由現金流。經過我的計算，這一數字近年來約為360-390億美元（在過去十年翻了一番，這一速度快於2017年企業減税後淨利潤的一次性增長）。根據當前通貨膨脹對利潤的擠壓程度，收益和現金流的數字可能以温和的速度增長。
給伯克希爾一個確定的定價顯得非常困難。你可以感受到這樣一個事實：一些評級部門把伯克希爾公司歸為金融類，而另一些部門則歸為工業類。過去幾年的特殊事件，包括疫情鎖定、公司税率的實際變化以及會計準則更新(ASU)，又必須在估值中計入影響。除此之外，伯克希爾的年度業績本就複雜多元化。
3年前，我計算出伯克希爾的ROE略高於9%，並指出，減少ROE分母端的回購可能會在一兩年內將淨資產收益率提高到10%以上。我認為，疫情對收益的抑制和伯克希爾股價上漲導致的回購放緩，使這一點不在考慮範圍之內。然而，從長期來看，以股息(或許還有留存收益的增加)衡量，其獨立業務和股票組合的收益複合增長率應略低於10%。
現在有個關鍵問題：未來伯克希爾的回購會回到高水平嗎？
市場大幅下跌帶來了巨大的機遇，但也帶來了艱難的選擇。擺在巴菲特面前的選擇和擺在你我面前的選擇幾乎是一樣的。按照偏好的順序，巴菲特對這些現金的優先配置如下：
- 通過內生增長或收購來增加伯克希爾控股公司的長期盈利能力。
- 購買公開交易的優質企業的股票。在最近的年會上，巴菲特沒有看到多少令人興奮的前景，但這種情況顯然正在改變。
- 在價格合適時回購伯克希爾哈撒韋公司的股票，巴菲特稱這是增加股東財富最簡單、最可靠的方法。
在過去的幾年裏，巴菲特在蘋果公司建立了大倉位，購買了伯克希爾哈撒韋能源公司的附加產品，支付高額股息的價值股票，以及最近買了能源公司西方石油公司和雪佛龍公司的股票。
如果估值體系重構繼續下去，我猜想巴菲特對收購和公開交易股票的關注可能會轉向成熟的成長型股票，這些股票正在迅速向合理價格下跌。我首先想到的是亞馬遜和谷歌（目前pe僅19x）。問題是，新的廉價或合理定價的成長型公司將如何融入伯克希爾？畢竟20年和21年的回購均發生在伯克希爾本身也是最優質的候選名單的環境中（即優先級問題）。
伯克希爾的回購案例包括但不限於以下內容:
- 它的大型運營部門不會很快消失，而且或多或少會有一定的增長，應該會超過經濟增長。
- 這些業務和伯克希爾作為一個整體都在巴菲特的能力範圍之內。
- 總的來説，保險業務是同類中最好的，相對不受經濟衰退的影響。
- 回購有助於反對分紅，這是絕大多數伯克希爾股東不想要的。願意採取最少行動的股東可以將回購股份轉換為股息，股息最高可達以較低税率回購的股份的百分比，且不降低伯克希爾哈撒韋持有的股份百分比。
考慮到以上幾點，巴菲特可能會開始着手收購和回購事宜。鑑於其老練的商業眼光，我認為不管採用什麼方式這都將繼續為股東創造長期價值。
參考上一次回購：21年第四季度，巴菲特以平均約290美元的價格回購了67億美元的股票。在低於這個價格的任何地方，伯克希爾看起來都是長期投資。而現在，股價為268美元，已經有較大概率低於內在價值。如果繼續回落，那無疑是數年一次的撿便宜的好時候。
到那個時候，你需要做的更多可能是克服恐懼。
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