繼騰遠鈷業、中一科技、三元生物後，今年創業板再迎一隻百元新股。
信德新材（301349.SZ）將於今日開啟申購，其發行定價138.88元/股，對應的市盈率為78.39倍，接近可比上市公司平均水平，但遠高於中證指數行業最近一個月平均靜態市盈率（19.34倍），超出幅度為305.33%。
按發行後總股本推算，公司的發行總市值約94.44億元，在創業板處於中等水平。鑑於近期新能源汽車產業鏈整體處於回調階段，且公司發行估值不低，上市之後或難有較大的表現。
01
市佔率較高
信德新材的前身為2000年成立的信德化工廠，由尹洪濤、孫鐵紅、尹鏡清、王殿貞、孫鳳彬五人出資設立。
截至發行前，公司實際控制人為尹洪濤、尹士宇父子，二人合計直接持有公司股本總數的69.40%，合計擁有78.25%的投票權。
信德新材主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，這是一種具備特殊性能的瀝青材料。
它的作用一方面可以作為包覆劑和粘結劑用於鋰電池負極材料的生產加工，提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能。包覆材料在負極材料整體成本中佔3%左右，佔比較小。
公司表示，以未經修飾的天然石墨負極為例，經過瀝青包覆後，首次充電的可逆容量從290.8mAh/g 提高到365.4mAh/g；經過100次循環後的容量保持率從55.4%提高到93.9%。
另一方面，瀝青材料可通過專有工藝製成瀝青基碳纖維產品，以及產生副產品橡膠增塑劑。
來源：官網
在下游鋰電池負極材料領域，2020年前四大企業江西紫宸（璞泰來603659.SH全資子公司）、杉杉股份（600884.SH）、貝特瑞、凱金能源合計市場佔有率約67%，集中度較高。
正因如此，報吿期內信德新材的客户集中度較高，前五大客户的銷售佔比約6-8成。
據推算，以上四家負極材料企業45%以上的包覆材料由信德新材供貨，2020年公司的市佔率在 27%-39%之間，具備一定規模優勢。
不過，若行業內主要負極材料商向上遊延伸產能，對信德新材來説將是較大的打擊，畢竟包覆材料的技術壁壘並不算高，大企業更容易形成規模化，完善自身的全產業鏈佈局。
來源：招股書
02
毛利率四連降
近年來，隨着新能源車滲透率的提升，中國鋰電池負極材料出貨量呈現快速增長的態勢，由2017年的14.8萬噸增長至2020年的36.5萬噸，年均複合增長率達35.11%。
受益於下游需求的增長以及公司市佔率的提升，信德新材的業績實現快速增長，其營收由2019年的2.3億元增至2021年的4.92億元，年複合增速約46.26%，對應的歸母淨利潤由7262.96萬元增至1.38億元。
分產品來看，負極包覆材料為公司第一大業務，2019年、2020年其收入佔比超80%，2021年由於公司新增了裂解萘餾分業務收入，使得負極包覆材料佔比降至67%。
雖然公司各業務收入均呈現一定的增長，但可以發現公司主營業務毛利率卻由55.85%降至40.58%，事實上，翻看過往公司披露的數據，2017年毛利率曾高達60%，已經連續四年下滑。
其中公司的負極包覆材料產品毛利貢獻較大，2021年其毛利率較 2020年下降了8.85個百分點，主要是由於原材料價格上漲、人工及加工成本上升等所致；新增業務裂解萘餾分業務毛利率僅7.69%，一定程度上拉低了公司整體毛利率水平。
由於目前A股尚無與信德新材業務相似度較高的上市公司，公司毛利率在行業內的水平不好估算，但與下游負極材料商的毛利率相近。
2022年1-9月，公司預計實現營收在6.7-6.9億元之間，同比增長99.12%-105.06%，歸母淨利潤在1.2-1.3億元之間，同比增長9.22%-18.33%。公司的營收維持高增長，但利潤增速略顯疲軟，可見公司在成本控制方面存在一定的弱勢。
事實上，近三年公司產品價格不斷下降，負極包覆材料單價由14941.66元/噸降至14541元/噸；橡膠增塑劑單價則由3010元/噸降至2710.23元/噸。
在新能源車產業鏈整體降本的壓力下，若公司不能形成一定的規模化生產以及通過規範的管理降低成本，那麼公司毛利率可能會進一步下滑。
03
擴產幅度超100%
本次發行上市，信德新材擬募資6.5億元，主要用於年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目，擴產幅度超過100%。
2018年時，公司的老廠曾出現超產行為，當時的產能設計僅2400噸，而公司產量達到8649噸，好在沒有發生安全生產事故，不過側面也反映出公司擴產的必要性。
目前公司的產能為2.5萬噸，報吿期內基本處於滿負荷運行狀態，從下游負極材料商公佈的擴產計劃來看，負極包覆材料下游需求確定性較高，擴產確實有利於公司突破規模的瓶頸。
假設募投項目於2023 年 1 月投產，到2027年公司產能將達到為 5.5 萬噸負極包覆材料。
值得注意的是，產能爬坡需要較長時間，其帶來的收入效應具有一定的滯後性，在此期間若市場需求發生變化，尤其是技術路線的轉變，公司或將面臨產能過剩、存貨堆積的風險；同時，行業內規劃大規模產能的廠商較多，容易形成惡性競爭。
04
結語
放眼新能源車產業鏈，上游各細分領域企業紛紛大幅擴產，鋰礦和電池廠商賺得盆滿缽滿，而下游整車卻勒緊了褲腰帶生存，向上壓縮成本是必然的。
這一點在信德新材身上早已顯現，公司的盈利能力面臨較大壓力，畢竟靠銷售收入和講故事的時代已經過去了，現金流和真實利潤才是硬道理。78倍市盈率，投資者真的會買單嗎？
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