身在A股，不會不知道“金眼銀牙銅骨頭”這一醫療領域投資價值。
無論是在市場表現，還是資本背景，眼科賽道一直沒有讓人失望過。不僅誕生了如愛爾眼科這樣10年20倍、超千億市值的巨頭企業，更是彙集了高瓴、紅杉、君聯資本等明星投資方介入其中。
恰巧過去一年，眼科賽道迎來了一波IPO熱潮，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科先後遞交上市招股書，均已成功過會。何氏眼科已於今年3月登陸A股市場，普瑞眼科將於下週一（6月20日）正式開啟申購，華廈眼科仍處於排隊之中。
即將登陸A股的普瑞眼科，能否成為下一個“眼茅”？
01
激進擴張，缺少沉澱
普瑞眼科的創始人，徐旭陽也是商人出身。
早年間，其作為高級銷售工程師先後任職於兩家知名美國醫療公司，美國眼力健公司和美國科醫人醫療激光公司。在此之前，徐旭陽還曾短暫的當任過黃山市人民醫院臨牀醫生。
有着銷售背景的徐旭陽，碰到了後來的普瑞眼科總經理葉朝紅。葉朝紅的來歷不一般，曾任職於湖南省體制改革委員會職員，而後6年任職於愛爾眼科投資部經理，2004年加入普瑞眼科。
一個銷售大咖，一個來自愛爾眼科的舊人，兩人一拍即合。
截至IPO前夕，普瑞投資持有公司47.88%的股份，為其控股股東。創始人徐旭陽通過直接和間接方式合計控制公司70.25%股份，為其實際控制人；葉朝紅則直接持股佔比約2.79%。除此之外，在普瑞眼科的股東名列中，不乏紅杉銘德、國壽成達、領譽基石等外部投資方身影，分別持股佔比約5.35%、4.54%、2.55%。
或許正因如此，普瑞眼科的成長之路與愛爾眼科頗為相似。普瑞眼科自成立以來，為眼科疾病患者提供診斷、治療、保健及醫學驗光配鏡等眼科全科醫療服務，其中，屈光項目和白內障項目佔近3年收入佔比約7成。其一直採用“直營連鎖”的經營模式進行全國佈局，且優先佈局位於省會城市或直轄市，進而輻射周邊地區。
要知道，新建醫院屬於重資產投入，尤其前期對資金需求較大，因此“收購”成為了行業內加速擴張的普遍做法，普瑞眼科亦不例外。目前，普瑞眼科已在北京、上海等全國多個直轄市和省會城市開業22家專業眼科醫院、3家眼科門診部。
不過，除了8家未開業醫院處於虧損狀態之外，也有半數醫院持續虧損。譬如濟南普瑞、西安普瑞、天津普瑞、北京華德、瀋陽普瑞等9家已開業的醫院連續多年虧損。而這些公司所處醫療需求較大的一二線市場，持續虧損一定程度上也反映出，普瑞醫療尚未在全國主要城市中打響知名度。
其中，北京華德、天津普瑞均是普瑞眼科分別於2014年、2019年收購而來，由於經營不理想，公司不得不對其進行商譽減值。除此之外，其2016年收購的山東亮康亦年年減值。
2019年-2021年，普瑞眼科商譽分別為4872.66萬元、3715.16萬元和2902.85萬元，相應的商譽減值準備金額分別為2516.54萬元、3674.04萬元、4486.36萬元。
激進的擴張缺少沉澱，不僅無法提高其知名度，還有可能陷入財務風險。
更何況，就普瑞眼科目前體量來説，仍不足以與行業玩家相媲美。截至2022年3月底，龍頭愛爾眼科共計335家下屬機構，華廈眼科擁有醫院數56家，何氏眼科2021年底擁有90家服務機構。
既然如此，不如停下激進的擴張步伐，穩紮穩打，提高品牌口碑。正如此前，葉朝紅也曾在接受採訪時表示，要把每家做精做細做強，而不是急於擴張。但顯然，普瑞眼科如今的發展並不合乎其意，這或許是葉朝紅“分手”普瑞眼科的原因之一吧。招股書顯示，葉朝紅已於2019年辭去公司總經理職位，並轉讓其部分股份。
02
重銷售輕研發
眼科賽道一直被認為是“黃金賽道”，其市場增長空間較大、盈利之高，吸引着不少人眼球。
根據Frost&Sullivan數據，2021年，國內眼科服務市場規模已達到1595億元，相較於2020年增長13%左右，預計未來5年，隨着患病人羣增加，整個市場規模將繼續保持增長。
對於民營眼科醫院而言，在資本助推下，其在整個市場的佔比也有2016年的17%增長至2021年的21%，況且一旦在業內樹立起口碑，更容易有先發優勢，其影響力也可迅速提升並輻射至所有連鎖機構，進而提高其盈利水平。
就拿龍頭愛爾眼科來説，過去幾年，其淨利率也一直處於行業領先地位，由2019年的14.33%提升至2021年的16.47%，毛利率約51%左右。
其他業內公司，也不甘示弱。華廈眼科的毛利率由40.22%上升至46.04%，淨利率由7.43%提升至14.8%。
但相較之下，普瑞眼科的盈利狀況卻不盡人意。
2019年-2021年，公司營收雖不斷增長，由11.93億元增長至17.10億元，但淨利潤卻呈現較大波動，由4905.48萬元增長至1.09億元，2021年下滑至9388.93萬元，期間主營業務毛利率約43%左右，淨利率則低於可比公司，分別為4.11%、8%、5.49%。
2022年上半年，疫情影響下，公司預計營收同比下降3.15%至增長0.4%，歸母淨利潤則同比下滑37.25%-70.92%。
對於盈利水平較低的原因，公司表示由於新醫院的營收增長需要一定時間的爬坡，拉低了總體淨利率水平。但事實上，高額的銷售費用投入亦是使其利潤下滑的原因之一。
期間內，普瑞眼科的銷售費用率在18%以上，而行業平均水平約11%左右。其中，廣吿宣傳推廣費佔銷售費用的比重逐年提升，由48.87%上升至54.96%。可見，公司在市場推廣上下了不少功夫。
相較之下，公司3年裏研發費用卻為0，其他可比公司或多或少都有一定研發投入。如此，普瑞醫療在未來競爭中或難以突圍。
同時，一定程度上影響了普瑞眼科的技術創新及客户認可度。報吿期內，公司存在2起經鑑定認定的醫療事故，其中鄭州普瑞相關的醫療事故尚未結案。未來，若繼續發生醫療事故或糾紛，不僅對公司聲譽及品牌產生不利影響，也將不利於其經營業績。
03
小結
此次上市，普瑞眼科發行價為33.65元/股，對應市盈率在58.77倍，以發行後總股本計算，其發行市值約50.35億元，處於合理區間。考慮到眼科賽道已從去年7月高點回調至今，最近相關個股呈現超跌反彈態勢，歐普康視今日收漲14%、愛爾眼科收漲5.4%，何氏眼科漲超7%，或許眼科賽道將開啟迎來新一輪上漲，普瑞眼科此時上市，大概率也有溢價空間。
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