作者 | 美股研習社
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
Dlocal(DLO) 是2016年成立於烏拉圭的金融技術（Fintech）公司。主要提供本地/跨境支付服務，將全球商家與新興市場聯繫起來。成立後一直髮展迅速，很快就成為烏拉圭第一隻獨角獸，在蒙得維的亞，聖保羅，舊金山，倫敦，特拉維夫和深圳設有辦事處。今年6月3日，Dlocal公開上市，目前市值約95億美元。
DLO股價走勢
由於賽道優質，並且Q2財報超預期，DLO股價在上市短短几個月內翻了幾倍。然而自9月開始，連續的利空讓其走出單邊下跌的走勢，其中主要包括增發、解禁，以及最關鍵的Q3財報不及預期。那麼這背後究竟是發生了什麼，後續又會怎樣發展，下面我們展開分析。
01 行業格局與商業模式
DLO主要解決的是新興市場的支付問題，核心在於One Dlocal：統一的平台、合約和API，解決支付的痛點，顯著提升客户（主要是跨國巨頭，例如Uber、Amazon、Google、Spotify等）的經營效率。對於這門生意的吸引力，我們直觀感受可能感觸不深，因為國內有支付寶和微信這種優質的產品，數字化率已非常高。
DLO誕生前後的情況對比
那麼沒有DLO的世界（主要是南美）是什麼樣的呢？簡單來説，如上圖左，跨國公司需要在不同國家分別經營，面對N種支付方式（約600多種）、税率、匯率、其他政策、欺詐等等問題，這讓展業尤其困難。
比如在巴西，2/3人是沒有信用卡的，市面上有很多類似賬單的支付方式，比如Boleto。Boleto每個月要處理超過五千萬筆支付，對於沒有銀行卡的人來説，Boleto Bancario是他們購買線上商品和服務的唯一途徑。對於部分有信用卡的人來説，由於對在線上輸入自己銀行信息的不信任，他們也會選擇Boleto以現金交易的方式進行線上購物。
支付方式雜亂，税率、匯率和其他政策問題，欺詐問題等都是跨國公司的直接痛點。有痛點的地方，就意味着有需求。從下面幾組數據就可以看出DLO面臨的市場是藍海：
從數據上來看，南美近幾年仍有大量沒有銀行卡的人羣，17年巴西的數據為30%。從全球的角度來説，發達國家銀行卡平均滲透率為69%，發展中國家為24%。和平與發展是這個時代的主旋律，全球的消費和零售一直穩健增長，15年以來電商的滲透率也在不斷提升，從7%升至20年的16%，而支付與電商強相關，這對於DLO來説也是利好。最後，新興市場的消費佔比持續提升，從70年代15%提升至目前大約65%。
在這樣一種大趨勢下，巨頭們自然也是不斷加大對新興市場的佈局。如上圖，DLO的客户們營收增速基本有20%+，在海外新興市場的增速更快，拉美地區基本都是~30%的CAGR。從整體的TAM來看，全球電商5.5萬億美元，跨境電商2.1萬億美元，目前DLO覆蓋的地區也有590億美元（主要新興市場國家電商發展增速~30%+），相對來説滲透率還非常低。
Dlocal業務模式拆解
作為支付公司，DLO的收入來源主要是Pay-in、Pay-out、跨境電商、發行銀行卡等。目前Pay-in的佔比最大，技術壁壘也最高。具體來説，Pay-in是指終端消費者將錢轉到商户的過程。至於技術壁壘前文有解釋，因為消費者會使用N種方式付款，將這些付款交到商家手中是非常麻煩的事，而且其中還涉及税務、欺詐等等問題。與Pay-in相對的就是Pay-out，也就是企業將錢轉出的過程。
Pay-out技術含量並不高，所以這塊如果在營收中佔比上升過快，會對DLO的估值產生顯著不利影響，體現為take rate和毛利率的下降。Q3的財報中DLO這兩項指標均有明顯下滑，不過據管理層的解釋是因為給巨頭讓利導致。具體Pay-in和Pay-out佔比並沒有公佈，這會讓市場信心不足。
接下來進一步從數據中看DLO的經營情況。
02 經營情況
（1）客户增長
如上圖可見，跨國巨頭包括Uber、耐克、Meta、奈飛、亞馬遜…都是DLO的客户，在拉美展業基本都會使用DLO，總客户數從18年152上升至目前360+，增速很快。DLO相較於其他支付公司來説一直有較高的Take rate，主要是由於在擴張的早期，巨頭不太關注價格，更關注轉換率和經營擴張。不過長期來看take rate會有下降的趨勢——巨頭經營擴張量上來之後，議價權上升。
（2）Take rate &NRR
DLO營收構成
這兩項是DLO定價的關鍵。如前所述，目前DLO的take rate水平非常高，19、20年分別為4.29%和5.04%（毛takerate），後續由於給巨頭讓利的預期，會有下降的趨勢，最終維持在3.7%左右（仍是比較高的水平）。
主要支付公司淨take rate對比
對比主要支付公司net take rate，DLO是同行中最高的，平均達到2.95%。主要做歐美髮達市場的競對Adyen僅0.22%，巨頭Square和Paypal分別為1.1%和2.1%。
DLO NRR變動情況
從NRR的指標來看，DLO也是非常優質，19、20年分別達到151%和159%（意味着老客户第二年支出比第一年多50%），這個水平和SaaS公司來比都屬於前列。與NRR相關的是巨頭展業國家和支付方式的不斷增加——20年相較於19年，DLO客户平均支付方式由35種提升至44種，平均展業國家也由5個提升至6個。
（3）營收&TPV
DLO營收模型
DLO TPV模型
DLO的營收和TPV都是高速增長，並且在未來5年仍有~50%的CAGR。21年UBS預計TPV達到44億美元，營收達到1.73億美元（從前幾個季度營收來看，UBS的這個預期是比較保守的），DLO beat這個預期基本是確定的。
（4）Margin
DLO EBITDA擴張預測
DLO Q3財報後出現股價大幅下跌，主要是由於EBITDA的問題，也就是利潤率水平不及預期。具體來説，Q3的EBITDA利潤率為38%，這個水平實際上超過了UBS的預期，不過比MS的預期略低一點。相比Q2的44%來説，下降的幅度比較大，前文解釋過，這也是讓市場擔心的原因，尤其是在成長股殺估值的大環境下（sea也面臨同樣的問題）。
（5）管理層
從過往表現來看，DLO的管理層還是挺能打的（主要從客户、TPV和營收增長體現）。目前的產品和系統的迭代基本是以天為單位 vs 傳統PSP（支付服務提供商）一年幾次。另外，管理層投票權達到83.2%，這個評價偏中性，要看後續業務擴張速度、戰略等——戰略上深耕拉美，向東南亞和南非擴張的打法沒什麼問題，後面繼續驗證執行力。
（6）競對
Dlocal、Ebanx、Adyen對比
DLO和Adyen模型對比
DLO比較直接的競對是Ebanx和Adyen。總的來説，Dlocal商業模式獨一檔，核心優勢在於紮根新興市場——統一API，處理複雜税務、外匯、合規等問題，是拉美市場絕對的龍頭。Adyen主要服務於發達市場，在這個市場中護城河深。產品與Dlocal相似，但進入新興市場面臨的壁壘較高。Ebanx模式與Dlocal相似，未來會吃一部分市佔（巨頭不會把雞蛋放同一個籃子，有分散風險的需要），但產品力比Dlocal弱。
與Adyen進一步對比，DLO主要在拉美滲透，處理業務複雜多樣，take rate比Adyen要高出不少（前文有分析過），所以未來的利潤率水平要比Adyen高——25年預期EBITDAmargin 45% vs 10%。此外，DLO前十大客户集中度高，不過這個問題不大，巨頭們在拉美展業首選仍會是DLO——DLO的生意難而正確，建立起壁壘後坡長雪厚，邊際擴張成本低（新進入者擴張一個市場需要大半年-1年，辦牌照、疏通渠道、合規…）
03 估值模型
先看Land & Expand：
DLO目前在新興市場的市佔率預估
目前在29個新興市場，DLO滲透率僅0.2%，在拉美滲透率0.6%，跨境的滲透率高於本土。從20年數據來看，DLO對於巨頭的滲透率仍然不高，FB、Google不到3%，相對高的是Uber，滲透率~9.2%，也就是説DLO未來的坡還很長。
MS對於DLO的潛在市場預估
大摩對DLO的潛在市場空間預估相對中性，目前TAM~1800億，25年提升至4360億；DLO目前滲透率~3%，25年有望提升至8.8%。支撐市佔率增長的邏輯主要在於巨頭在拉美等新興市場展業繼續保持較高增長，以及DLO服務能力進一步提升。比如Spotify近期宣佈向80個新市場擴張，覆蓋10億人；Facebook、Amazon等巨頭海外新興市場收入3年CAGR有望30%+；DLO不斷迭代新產品/服務，如Card-Issuing（發行銀行卡或類似銀行卡，比如類似cash app和venmo這樣的數字錢包），幫助客户建立支付生態。
針對這市場空間和DLO的競爭壁壘與持續增長，看看大摩對DLO的估值模型：
比較中性的是情景2的情況：5年營收CAGR67%，市佔率達到15%。如果再保守些，假設至25年市佔率達到8%，對應約350億美元TPV。Take rate 3.5%，對應營收12.3億美元(CAGR 64%)。假設EBITDA達到50%，則有6.15億美元。取P/EBITDA30x則對應市值184.5億美元，以10%的折現率折現至今~114億美元——也即保守情況下DLO市值仍有上行空間。
從PEG的角度來看，DLO的0.57x相較於同行是最低的，更增添了吸引力。
04 風險
雖然現在價格已經殺到非常低了，但風險仍沒有完全釋放。風險點首先來自於通脹和加息預期造成成長股進一步殺估值，這一輪比較明顯是2月的加強版，往極端一點可能走出18年的情況。
進一步説拉美等新興市場向來是通脹的放大器，像DLO這樣業務敞口大的受影響尤其嚴重（Sea、Meli也是一樣）。另外自身業務情況方面pay-in的佔比不能下降太快，利潤率水平需要看到有所提高（EBITDA達到40%+），才能逐步扭轉現在的困境，讓資本信心回暖，修復估值。