作者 | 美股先鋒
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
Asana用户界面
Asana創立於2008年，美國加州，主營為辦公協同軟件（類似於釘釘），旨在提升數字工作者的工作效率。創始人Dustin Moskovitz（以下簡稱DM）自帶光環加持——這哥們是Facebook的元老之一，11年福布斯將他列為世界上最年輕的自主創業的億萬富翁，因為佔7.6% Facebook的股份。
Asana近一年股價走勢
Asana從今年6月開始上演了一波波瀾壯闊的暴漲，除了業績持續超預期之外，很重要的原因是創始人DM進行的一波增持操作，DM不僅增持，而且還是賣Facebook的股份來增持…這無疑給了投資者們相當強的信心，Asana估值和股價一路高歌猛進。但是近兩個月Asana股價又經歷了一波單邊暴跌，其中原因何在，後續經營又會怎樣，下面進行詳細分析。
01 核心看點
（1）協作軟件賽道邏輯驗證成立（主要玩家客户和營收保持高增長，大企業在這塊預算有不斷增加的趨勢），穩健增長，基本沒有退潮風險。終局TAM或達到365億-644億美元，中性估計20年市場規模230億美元，至23年將增至320億美元，CAGR11.6%；
（2）Asana滲透率不到3%，還非常低，展望未來仍有提升的趨勢。不過這個賽道競爭也非常激烈，Asana和Monday、Atlassian等產品沒有本質差異——Asana很難一家獨大，多寡頭可能是這個賽道的終局，也就是説這個賽道基本沒有α；
（3）目前Asana的產品體驗（客户反饋）和第三方評分都不錯，用户增長（尤其是大客户增速）和NRR均優質，而現階段市場定價核心就在用户和NRR；
（4）這個賽道的玩家都燒大量的營銷成本獲客，從過往股價表現來看，市場容忍度還是很高的。但是到大環境殺估值的時候，Asana也基本是逃不掉的。未來增速放緩，獲客成本仍居高不下甚至上升的時候，仍有進一步磨估值的可能，LTV/CAC會逐步提升在定價中的地位；
（5）此前短期催化在於CEO增持，以及疫情推遲復工。支撐現在估值的邏輯：21-23年營收CAGR52%，基本可以beat；
02 商業模式與行業情況
SaaS的商業模式不用多説，是最好的生意之一，核心邏輯在於用户量與NRR（淨留存率）齊升將帶來可持續性的指數級增長，今年10*10，明年12*12，後年15*15…也就是説，用户量和存量用户的花費都是同步增長的，越往後越賺錢。
Asana主營為辦公協同軟件，這個賽道的本質是解決企業內部協作低效的痛點——據統計，企業員工60%的時間是花在工作協同上。這也是DM離開Facebook創業的初心，因為協作實在是太困難了，企業越大越是這樣。另外，這個賽道也是疫情的受益者，由於疫情助推了遠程辦公和協作，改變了工作習慣的範式，這是不可逆的邏輯，所以賽道未來坡還很長。
企業新增支出調研
據調研報吿，協同軟件在企業花費的增速不錯（紅框部分），雖然低於雲計算、網安、AI等。31%的CIO預計協作管理（右圖，Task Mgmt）支出將繼續增加，65%認為支出將維持。
據19年Forrester報吿，全球信息工作者（白領）大約12.5億，Asana滲透率不到3%；20年IDC的報吿顯示，協作軟件市場規模230億美元，至23年將增至320億美元（CAGR11.6%）。
如果從終局的角度測算，以分析機構BCM的模型來看，12.5億信息工作者，Excel覆蓋率60%，即7.5億。假設50%協同軟件滲透率，則有3.75億。平均每月花費11美元，TAM~500億美元。如果滲透率45%-65%，對應TAM365億-644億美元。Asana 21年營收不到4億美元，對應終局TAM滲透率1%左右，還有比較大的想象空間。
這個賽道還是比較優質的，不過競爭也非常激烈。Asana競爭對手主要包括Monday、Smartsheet、Atlassian…調查訪談受CIO歡迎程度（上圖），Asana僅次於微軟和Atlassian。在這樣的賽道中，先發優勢至關重要：軟件本身並沒有太多差異化，所以誰先搶佔用户和獲取黏性，誰就更有機會產生持續的競爭力。
接下來從數據看Asana的經營情況——
03 經營情況
（1）產品
Asana界面友好適用，基本5mins上手：權責清晰（知道做什麼、誰負責、時效）；透明（每個人都知道進展，便於協同）。並且融合100個第三方應用（微軟、Google、Github、Salesforce…），可以直接在Asana界面中操作，不用再切換。
軟件業權威分析機構G2在20年將Asana評為協同管理軟件第一名；機構Glassdoor評分: 4.9分/5.0分，98% CEO認可；連續4個季度Great Place to Work 和 FORTUNE評選為top 5協同軟件。
（2）核心指標：用户、NRR
Asana ＞5k和＞50k用户季度貢獻營收
Asana的用户增速情況保持不錯：Q3消費大於5k美元用户達到14143，同比增長58%，相較於Q2的61%略有下降。環比增長10.4%，相較於Q2的環比增速13.6%也略放緩，與Q1的水平相當；消費大於50k美元用户達到739，同比增132%，相較於之前季度的增速仍有提升。環比增23.6%，與Q2水平相當。總體來説，大客户的增長情況不錯，而中等客户（消費大於5k）的增長有所放緩。
Asana數據模型
接着看NRR。過往的NRR基本保持在110%-120%之間，這一指標未來和賽道expand（企業支出）強相關，所以基本沒有退潮風險。Asana Q3整體的NRR~120%，相較於此前115%-118%有小幅的提升。其中消費大於5k和50k的NRR分別為130%和145%，這個基本面仍然是非常穩健的。
（3）競對
前文提到Asana的競對主要是Atlassian和Monday等。（補充説明，協作軟件產品並不限於溝通，所以區別於Skype,WeChat, WhatsApp, Microsoft Teams, Slack…）通過對幾家公司的產品經理訪談調研，協作軟件這個賽道並沒有明顯的壁壘，軟件產品之間比較同質化。其中Atlassian的產品jira雖然比較老化，但是用户用得久自然產生了黏性，更換的動力不強。
下面主要對比分析Asana、Monday和Smartsheet：
Asana的比較優勢在於內部協作提升效率，增速顯著快於Smartsheet，後者類似增強版的excel，場景適用性上不足。從三家大客户增速來看，大企業在辦公軟件預算有增加趨勢——這也反過來驗證了賽道增長邏輯。
目前Asana在財富500強滲透率已經比較高了（67%），支撐估值主要靠NRR的增速。在三家裏，Arana這個指標~120%高於Monday，但比Smartsheet 128%要低。獲客成本方面，三家都非常高，但由於LTV（客户終身價值）也非常高，所以市場容忍空間比較大。
主要協同軟件對比
如上圖對比，幾款競品在定價和評分上大同小異，評分基本在4.1-4.3分，價格上Monday稍微便宜一點。在知名度和使用率上，目前Smartsheet均佔上風，不過Asana和Monday發展顯著更快，有望拿下更多市場份額。
前文有提到過，Asana這個生意模式不錯，通過協助跨部門、跨團隊的工作，有效降低內耗，提升企業效率。SaaS模式天然expand能力更強，邊際擴張成本低。不過這個賽道的產品差異化程度比較低，先發優勢至關重要，是場與時間的賽跑，從卡位情況來看，Asana的局面還是不錯的。
一般的擴張路徑是從某個企業內部一個小團隊開始，這個團隊用的好了會推薦給其他組，乃至跨部門。這樣的口碑擴張模式有望在未來降低營銷費用，不過目前Asana仍處高速發展，燒錢換客户的階段。
總體來説，Asana增長和經營穩健，享受賽道高速發展的紅利。在這個過程中，由於競爭激烈，燒錢提市佔率無可避免。此前市場對虧損容忍度高，但在通脹和加息預期下出現了大幅殺估值的情況。
04 估值與風險
MS估值模型
大行的目標價中MS給的$151最高，對應的21-23年營收CAGR52%——Asana基本可達到這個增速預期，不過估值上對應22財年EV/S 52.6x，這個水位在目前的市場環境下難以達到。也就是説，Asana的風險主要在估值。
我們相對保守的從接近天花板的情況反推：如前文所述，假設TAM 450億美元，Asana 5年市佔率達到8%，則營收36億美元，對應CAGR48.4%（增速基本可達到，可能偏高一點）。取遠期p/s 10x，市值360億美元。按15%折現率折現至今~180億美元。也就是在偏保守情況下，Asana市值仍有上升空間，待這輪殺估值後或有不錯的修復。
