近期，新能源賽道再一次成為了市場的“寵兒”！
鋰礦、動力電池、光伏、新能源車等細分板塊百花齊放，龍頭寧德時代、天齊鋰業、比亞迪等走出了強勁的反彈態勢，一時間市場再度提及“進入技術性牛市”的觀點，好不熱鬧。
在此背景下，打新市場又將迎來一家電解液龍頭。瑞泰新材（301238.SZ）將於明日正式開啟申購，其發行價格為19.18元/股，對應的市盈率為23.71倍，以發行股數推算，公司發行市值約140.65億元。
那麼，瑞泰新材究竟值不值得申購呢？
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寧德時代為第一大客户
説到瑞泰新材，不得不提及其母公司江蘇國泰（002091.SZ）。
江蘇國泰，想必大家並不陌生。其原本是一家以消費品進出口貿易為主業的公司，近年來轉型新能源產業，瑞泰新材便是其在新能源領域佈局的核心子公司之一。乘上新能源賽道風口，江蘇國泰股價也在2021年5月乘風而起，一度衝至16.99元/股，創下歷史新高。
（江蘇國泰股價走勢，來源：Choice數據）
此次分拆瑞泰新材在創業板上市，江蘇國泰直接持有公司90.91%股份，並通過控股企業國泰投資間接控制公司3.64%股份，為其控股股東。而國際貿易公司持有江蘇國泰33.3%股份，為公司的實際控制人。除此之外，金城創融、金茂創投、產業資本各持有公司1.82%股份。
瑞泰新材主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯劑等化工新材料的研發、生產和銷售。
其中，鋰離子電池電解液貢獻公司收入的絕對大頭，2021年收入佔比提升至91.62%；相應的硅烷偶聯劑、鋰離子電池電解液添加劑的收入規模增長不及鋰離子電池電解液，進而導致收入佔比下滑，分別為2.39%、4.28%；超電產品及其他目前收入規模很小。
鋰電池一直是這幾年的熱門話題之一，下游應用領域包括動力電池、消費電池、儲能電池等。而電解液是除了鋰電池正負極、隔膜之外的四大關鍵材料之一，佔電池成本的10%左右。
在三大應用領域中，動力電池帶動電解液市場增長空間最為明顯，毫無疑問，這是全球汽車電動化的趨勢。2020年之後，全球新能源汽車在疫情衝擊下逆勢增長，2021年全球銷量達到644萬輛，同比增長98%，預計到2025年銷量將突破2300萬輛。國內關於新能源汽車，更不必多説，肉眼可見在補貼政策下，路上的新能源汽車比以往多了不少，預計到2025年中國新能源汽車新車銷量達到汽車新車總量的20%左右。
得益於此，全球電解液出貨量不斷增長，由2015年的11.08萬噸增長至2021年的56.8萬噸，年複合增長率達到31.2%。其中，中國鋰電池電解液的出貨量佔比高達80%以上，可以看到，全球電解液市場前五大席位都被國內廠商所佔據，天賜材料、新宙邦、國泰華榮（瑞泰新材子公司）排名前三，市佔率分別為26%、14%、12%。
擁有一定領先地位，為瑞泰新材帶來優質的客户資源。目前，公司產品已進入到寧德時代、LG化學、新能源科技等知名企業供應體系，其中，寧德時代為其第一大客户，銷售收入佔比接近50%，為此，公司此次募投項目其一，計劃投資3.13億元在寧德建設鋰離子電池電解液生產基地，預計投產後將實現71000噸/年的鋰離子電池電解液、6000噸/年鎳氫電解液、2600噸/年有機硅材料和400噸中試產品的生產能力。
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毛利率有待提升
受益於行業景氣度，瑞泰新材的業績呈現良好的增長態勢。2019年-2021年，公司實現營收由16.57億元增長至52.03億元，年複合增長率為77.21%；相對應的歸母淨利潤則由1.77億元增長至6.02億元，年複合增長率為84.55%。
期間內，受到上游原材料價格波動的影響，公司毛利率波動較大。2020年，公司主要原材料六氟磷酸鋰的平均採購價格在6.97萬元/噸，較2019年下降了約1.39萬元/噸，而2021年六氟磷酸鋰供不應求，導致價格上升明顯，公司的平均採購價也提升到了19.95萬元/噸，進而影響其毛利率由2020年的28.06%下降至2021年的21.45%。
儘管如此，但值得注意的是，同行業可比公司的毛利率下降幅度更小，甚至出現增長，天賜材料、新宙邦的毛利率水平均在35%左右，杉杉股份2021年毛利率反而提升至25%，如此來看，公司相較於前兩大龍頭，在盈利能力及成本管控方面還有提升空間。
瑞泰新材亦意識到上游原材料制約其利潤水平提升，也計劃與新泰材料合建六氟磷酸鋰，預計年產能30000噸。雖然此舉有利於瑞泰新材的毛利率會有回升，但今年以來，隨着六氟磷酸鋰產能釋放，相應的價格已進入下行週期，不排除後續產能過剩、格局惡化的局面。
當前來看，電解液市場仍處於行業高景氣階段，而產能瓶頸卻扼住各大企業擴張之路，因此擴產成為眾多業內企業心照不宣的發展方面。公開數據顯示，瑞泰新材的電解液產能在7萬噸/年，處於超負荷生產，預計到2023年將擴產至18.1萬噸/年，但相較於天賜材料、新宙邦2023年預計產能，仍有較大差距。短期內，瑞泰新材恐怕難以從前兩大巨頭中搶奪更多的市場份額。
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小結
綜合來看，瑞泰新材所處的電解液市場正處於高景氣週期，公司作為行業先入者，過去幾年在市場中排名第三，短期來看，其優勢地位或將持續。不過，隨着新進入者進入及行業公司積極擴產，公司能否保持競爭優勢還有待商榷。
從投資角度來看，公司此次發行定價及估值水平並不高，而且行業老大天賜材料的市值在860億元、老二新宙邦321億元，杉杉股份516億元，瑞泰新材僅發行140.65億元，處於略為低估水平，筆者認為瑞泰新材此番創業板上市，大概率會有溢價空間。
