據瞭解，河南天馬新材料股份有限公司（以下簡稱：天馬新材）將於7月29日上會，擬登陸北交所，中金公司為其保薦機構。
天馬新材於2016年8月12日在全國股轉系統掛牌並公開轉讓，證券代碼為“838971”，並於2020年5月22日正式被調入創新層，目前仍屬於創新層掛牌公司。
公司的實際控制人為馬淑雲、王世賢，二人合計持有公司39.37%的股份，並基於與其子王威宸的一致行動關係，合計控制公司 53.05%的表決權。
（公司股權結構，招股書）
1. 毛利率不及同行
天馬新材主要從事高性能精細氧化鋁粉體的研發、生產和銷售，為工信部認定的國家級專精特新“小巨人”企業。
精細氧化鋁粉體具備絕緣、耐高温、高導熱及化學性能穩定等特點，是生產電子陶瓷器件、電子玻璃、鋰電池隔膜、高壓電器、晶圓研磨拋光材料等產品的重要基礎材料。
根據國際鋁業協會（IAI）統計，2005年-2021年中國精細氧化鋁產量由99.1萬噸增長至375.5 萬噸，其中2011年-2021年複合增長率為15.68%。
（2011年-2021年中國精細氧化鋁產量及佔全球產量比例情況，國際鋁業協會）
精細氧化鋁在國內電子陶瓷市場廣泛應用於生產電子陶瓷基片等電子陶瓷產品。從競爭格局來看，日本在電子陶瓷領域佔據了電子陶瓷市場半數份額，國內企業有較大的替代空間。
在此背景下，2019年-2021年，天馬新材的營收分別為1.12億元、1.11億元和2.08億元，對應的歸母淨利潤分別為1715.51萬元、1622.2萬元和5424.65萬元。
可以看到，2020年公司的營收和利潤略有下滑，其實主要是由於2019 年公司出售了部分原材料，導致當年其他業務收入較高；2021年下游需求快速增長，公司銷售規模相應大幅提高。
2022年1-3月，公司營收為4282.48萬元，歸母淨利潤1087.51萬元，同比進一步增長。
（公司主要財務指標，招股書）
值得一提的是，近三年公司共發生3次股利分配，累計派發現金紅利6483萬元。
報吿期各期，公司綜合毛利率分別為32.88%、30.16%及 37.68%，存在一定的波動，其中2021年大幅上升，主要是由於產成品成本和售價變化的短期錯配所致，不過整體來看不及同行業可比上市公司平均水平。
（公司毛利率與可比公司的對比情況，招股書）
分產品來看，電子陶瓷用粉體材料是公司的第一大收入來源，其佔比由26.42%上升至53.55%，其次為其他精細氧化鋁粉體材料收入較高。
（公司主營業務收入構成，招股書）
在電子陶瓷領域，公司與全球氧化鋁陶瓷基片第一大供應商三環集團建立合作關係，為其精細氧化鋁粉體的主要供應商。
在鋰電池隔膜領域，公司進入了恩捷股份的供應商體系；在高壓電器領域，公司產品可應用於1000kV的特高壓電器客户包括西電集團、平高電氣、泰開集團等。
報吿期內，公司前五大客户的銷售佔比分別為44.62%、46.81%及 57.37%，佔比逐漸提高，一旦與客户的合作發生不利變動，或將影響公司的業績。
此外，公司的客户還存在與供應商重合的情況，北交所也對此提出過問詢。公司表示，與供應商的交易價格公允，採購金額及銷售金額佔比極低，均為偶發性交易且具有商業合理性。
（來源：北交所官網）
2. 償債能力逐年下降
本次IPO，天馬新材擬募集3.77億元，用於電子陶瓷粉體材料生產基地建設項目、高導熱填充粉體材料生產建設項目、研發中心建設以及補充流動資金。
（募集資金用途，招股書）
報吿期內，天馬新材的共用產線產能利用率分別為62.50%、64.66%和 108.13%；高壓電器用粉體材料產能利用率分別為37.72%、60.08%和 89.84%，公司產能利用率隨着業務規模擴大而上升，產銷率均達90%以上。
（公司各產線產能情況，招股書）
這樣來看，公司的產能利用率逐年攀升，2021年末公司電子陶瓷用、電子及光伏玻璃用粉體材料等產品產能基本處於飽和狀態。
天馬新材表示，現有產能已無法滿足日益增長的訂單需求，因此亟需建立新的生產線，擴大相關產品產能。本次公司不僅要擴充電子陶瓷用粉體材料產能，還要建設年產 5000 噸球形氧化鋁生產線。
其中，球形氧化鋁是一種優異的導熱界面材料，廣泛應用於通信通訊、新能源汽車等新興領域，若項目建成，或給公司帶來新增利潤。
新建產能固然能為其擴大收入規模，但短期內新建產能無法帶來經濟效應，還將佔用資金，一定程度上或使公司的現金流承壓。
事實上，公司的償債能力已經在下降。報吿期各期末，公司流動比率由2.08倍下降至1.68倍，速動比率由1.35倍降至1.19倍，短期償債指標略有下降，資產負債率則由28.98%上升至43.20%，且遠高於可比公司。
（公司主要償債指標與可比公司對比情況，招股書）
3. 結語
整體來看，受益於下游需求的爆發，天馬新材所處的賽道具有一定的增長空間，不過公司目前體量較小，不具備規模優勢，盈利能力不及同行業可比公司。此外公司過於依賴主要客户，以及存在一定的償債風險，公司亟待提高抵禦風險的能力。