數字經濟高速發展的浪潮下，數據處理需求呈指數級增長，傳統存儲器難以滿足，企業紛紛向更高性能的存儲芯片發起進攻。
今日，一家深耕存儲23年的百億巨頭即將開啟申購，市場呼聲高漲。深圳市江波龍電子股份有限公司（簡稱“江波龍”）聚焦Flash及DRAM存儲器的研發、設計和銷售，計劃登陸創業板，中信證券和匯豐前海為聯席主承銷商。
本次發行價格為55.67元/股，對應的發行市盈率為24.76倍，發行市值約230億元。估值水平上，略低於中證指數有限公司發佈的行業最近一個月平均靜態市盈率（27.6倍），也低於可比公司扣非後的靜態市盈率平均水平（40倍），江波龍上市首日或有部分溢價，但鑑於其發行價並不算低，漲幅空間相對有限。
1
從貿易到代工到自主研發
不同於多數擁有名校背景的A股董事長，江波龍的掌門人蔡華波僅有高中學歷。
蔡華波，圖源：網絡
90年代中期，深圳憑藉毗鄰香港的地理優勢，崛起成為國內最大的半導體分銷交易市場和集散地。初來乍到的蔡華波從銷售業務幹起，在深圳市海洋王投資發展有限公司做了三年業務員，期間接觸了電阻、電容、二極管、三極管等分立元器件。
華強北商業區，圖源：網絡
1999年，年僅23歲的蔡華波，在哥哥的鼓勵下毅然辭職創業，成立江波龍，幹起了存儲半導體的貿易生意，而“江波龍”取自他和雙胞胎姐姐蔡麗江的名字以及生肖龍年出生的組合。
招股書顯示，蔡華波、蔡麗江兩人合計直接和間接持有公司66.33%的股份為江波龍的實際控制人。其中，蔡華波直接持股比例為43.68%是公司的控股股東。此外，國家集成電路基金（簡稱“大基金”）於2019年斥資6億元，以140元/股的高價入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。
有意思的是，如果不是一場危機，江波龍很可能也只是華強北眾多半導體櫃枱中的一個普通貿易商。
2002年，公司從日本瑞薩錯買了一批便宜貨，本以為可以賺大發，沒想到買來的不是通用料，可賣家拒絕退貨，眼瞅着在這麼多貨上積壓了資金，總得想辦法變現，於是琢磨許久，蔡華波決定將這批原料應用到U盤上。
他找來一家香港公司定製USB控制器芯片，開發出了一個基於AND-NAND型閃存的U盤產品，彼時正逢蘋果iPod開始大量採用NAND閃存替換微硬盤，導致市場上的閃存嚴重缺貨，江波龍因有便宜的替代方案成為市場香餑餑，成功吸引不少客户，就這樣一個誤打誤撞，公司順利清掉庫存、度過危機。
正是因為這次烏龍事件，讓蔡華波嚐到了自主創新的甜頭，便聘來大量技術人員，決心開闢存儲代工業務。很快，公司通過成功開發了一體化U盤模塊（UDP）和SSD模塊（MiniSDP）帶來業務規模擴張，在業內積累了一定知名度。
到了2010年前後，國產智能手機快速崛起，江波龍開始自主研發技術性產品，以能夠應用於智能手機、平板電腦的大容量存儲eMMC為切入點，創立了Foresee品牌。
2017年8月，江波龍宣佈正式收購併運營美光科技旗下Lexar品牌商標，成為大陸地區為數不多擁有高端消費類存儲品牌的企業。
公司產品發展史，招股書
2
面臨上下游產業鏈挑戰
半導體存儲是全球集成電路產業的核心分支，市場規模約在1000億美元以上，但由於存儲晶圓製程不斷取得突破，單位存儲成本呈現單邊下降趨勢，市場總體規模在短期波動中總體保持長期增長趨勢。
受益於行業景氣度，江波龍經營業績快速爬坡，2019年至2021年分別實現營收57.21億元、72.76億元、97.49億元，年均複合增長率為30.54%，同期歸母淨利潤為1.28億元、2.76億元、10.13億元，複合年均增長率達到182.42%。
2021年第一季度，主控芯片價格飆漲，疊加下游需求旺盛，存儲產品市場價格整體呈上升趨勢，給公司業績帶來較大增量。受高基數的影響，公司預計2022年上半年營收為47億元至51億元，同比下降11.35%至3.8%；歸母淨利潤為3.6億元至4.1億元，同比下降39.9%至31.31%。
毛利率方面，2019年至2021年，江波龍的綜合毛利率由10.71%提升至19.97%，變動趨勢與行業基本一致，但不及可比公司平均水平，主要是因為公司為了加快市場開拓、奪得更多市場份額，而採取了相應的市場經營策略。
從上游來看，公司產品主要原材料為存儲晶圓，佔比總成本接近90%，晶圓採購價通常受全球代工產能影響。因大陸存儲晶圓仍處於發展初期，公司境外採購佔比較高，報吿期內保持在85%以上，其中向前五大供應商的採購額合計佔比超過70%。
值得一提的是，為保證原材料供應的穩定性，公司需要相對充足的備貨，故存貨賬面價值逐年走高，佔流動資產比例從2019年的52.53%提升至2021年的72.39%，導致公司經營性現金流量淨額出現較大波動，2021年為負，可見江波龍正面臨一定的資金短缺壓力。
從下游來看，存儲行業景氣度與終端市場的存儲需求息息相關，而終端需求隨宏觀經濟波動明顯。報吿期內，公司主要客户包括中電信息、深圳華強、大聯大等經銷客户，以及亞馬遜、摩托羅拉等直銷客户，來自前五大客户的銷售收入佔比營收保持在30%以上。
前面提到，深圳因毗鄰香港成為國內重要的半導體貿易樞紐，而香港已是全球半導體產品的重要集散地，因此江波龍的銷售活動也多集中在以香港為主的境外地區，報吿期各期，其境外銷售佔比均超過80%。
總的來説，江波龍業績表現與上下游產業鏈的供需關係高度掛鈎，使得存儲產品市場價格呈現一定波動，導致公司盈利水平存在不確定性。再者，在當前變幻莫測的國際局勢下，江波龍的供應端和銷售端均過度依賴境外活動，一定程度上也給公司的業務開展帶來不可控的風險。
3
市佔率較低
自江波龍轉型以來，已形成嵌入式存儲、固態硬盤、移動存儲和內存條四大產品線。銷售結構上，公司超九成產品為NAND Flash，其中，嵌入式存儲是公司的主要收入來源，2021年佔比營收接近50%。
半導體存儲器簡要分類，招股書
NAND Flash是主流的半導體存儲器之一，全球市場高度集中，三星電子、鎧俠、西部數據、美光科技、SK海力士、英特爾六家公司占主導地位，其中三星電子全球市佔率超30%位列第一，隨着2021年SK海力士收購英特爾NAND Flash業務，全球NAND Flash市場將進一步集中。
儘管江波龍的細分產品在大陸地區具備一定優勢，但在國際市場上仍明顯缺乏話語權，那麼要想在巨頭林立的競爭格局中獲得更多的生存空間，研發投入的重要性不言而喻。
報吿期內，江波龍大量引進研發人員，公司研發人員由2019年末的299人激增至2021年末的800人，佔2021年員工總人數53.94%，同期研發費用率也由1.57%提升至3.31%，超出同行業可比公司平均水平。
當前公司正在從事的研發項目共計21項，且多為工規級、車規級存儲器研發，從募資使用情況也能看出，江波龍的存儲產品矩陣將由消費類延申至工規級、企業級，試圖佈局多樣化的應用場景來提升市場影響力。
4
結語
數字經濟下，存儲市場藴藏着一片藍海，江波龍具備一定先發優勢，但不可否認的是，公司在核心競爭力上，與行業巨頭仍有一定差距，當前唯有不斷攻克技術壁壘、拓寬下游應用領域，才能在國內市場站穩腳跟並在國際市場展開佈局。