財經

不要幻想加息很快結束

格隆匯
發布於 2022年08月11日10:46

8月10日晚,美國勞工部正式披露7月通脹數據——7月CPI同比增長8.5%,低於預期的8.7%和前值的9.1%。環比來看,CPI上漲0%,低於預期的0.2%。核心CPI同比上漲5.9%,與6月持平,低於預期的6.1%。

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分項來看,7月美國整體能源價格環比下跌4.6%。當月汽油價格下跌7.7%,創2020年4月以來最大單月跌幅,6月份曾上漲11.2%。然而,7月份美國食品價格同比上漲10.9%,為1979年以來的新高。此外,當月美國住房成本環比上漲0.5%,同比上漲5.7%,為1991年以來新高。

由於以原油為首的大宗商品在6月和7月大幅下跌,市場早已預期美國7月通脹會有所下跌,但實際公佈的數據還是要好於預期。這讓美國資本市場狂歡,納指再漲近3%,較6月中旬低點反彈超過20%。美元指數一度大跌1%,各期限的國債收益率均有不同程度的下跌。

對於美國通脹表現,有投資者直呼美國通脹見頂,未來會持續回落。更有甚者説,美股已經反轉,未來沒什麼擔心的,放心大膽做多。對此,接下來聊一聊我的理解與看法。

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01

加息力度

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在7月通脹數據披露之後,市場預期美聯儲在9月的加息節奏會放緩。據芝商所的美聯儲觀察工具顯示,該行9月加息50個基點的概率重回主流,達到六成以上;而加息75個基點的概率降至37%左右,較昨日減少了30個百分點。

不過,9月議息會議的決策會在當月21日。在這之前,美國勞工部還將披露8月的通脹數據以及8月的就業情況等。

在我看來,未來幾個月之內,美國通脹絕大概率會保持在8%的高位水平之上。

7月通脹下跌主要邏輯是能源環比有較大程度的下跌,特別是燃油項環比下降7.7%,帶動整個能源項環比下降4.6%。而核心CPI環比仍然增長0.3%,通脹內生動能仍然很強。

去年6月-9月,美國通脹同比增速分別為5.4%、5.4%、5.3%、5.4%。即便未來2個月美國CPI指數環比增長為0,CPI同比增速可以輕鬆維持在8%以上。當然,接下來“高波動性”的能源價格等因素出現邊際反覆,8月CPI環比及同比走勢仍有變數,加息75個基點亦或是50個基點都是有可能的。

6月中旬以來,美股市場很樂觀,無限憧憬着美聯儲會以比較快的速度結束加息,並開啟放水閘門刺激疲軟的經濟。在我看來,市場過於樂觀,請不要低估高通脹的持續性和美聯儲加息的決心。

上一輪大通脹,整整持續了不可思議的15年,主要邏輯是大規模財政赤字+超大規模貨幣寬鬆為主導,石油危機、糧食緊缺等共同導致的。美國大通脹並不是一次性就衝上13%,而是分了3波——1970年,美通脹已經飆升至5.84%,1971-1972年小幅回落至3.27%。從1973年大通脹再度爆發,當年高達6.16%,1974年飆升至11.03%,1975年也高達9.2%。接着1976年-1978年通脹小幅回落,1979年惡性通脹捲土重來,當年達到11.22%,1980年更是高達13.58%。

本輪全球性大通脹爆發的底層邏輯與1970年代極為相似,超大規模貨幣、財政赤字,疊加俄烏戰爭下的能源危機、糧食危機,還有新冠疫情導致的全球供應鏈的持續紊亂。這一次,底層觸發的通脹上行動力可能要超過上一次。

美國輿論場讓市場過於聚焦短期的通脹表現上,而忽視惡性通脹的長期可能性。在我看來,“7月通脹已經見頂,未來會持續大幅回落”的言論是不專業的,高通脹正在變得根深蒂固。

面對這一切,不可低估美聯儲加息決心。

美聯儲作為中央銀行,首要的調控任務就是捍衞幣值穩定(PS:美國通脹太高,貨幣購買力大幅下降,幣值很不穩定),其次才是促進經濟增長。從這個維度上看,要把通脹按下去,還得持續高強度加息,代價就是美國經濟會快速進入衰退。

當然,還有一種可能,美聯儲在經濟增長和通脹中搖擺不定,拖泥帶水,加息節奏不足以把通脹打下來,美國經濟陷入“滯漲”狀態,最終結果是被動進入衰退。目前看,第一種發生的概率會更大一些。

從今年3月加息至今,美聯儲已經連續加息4次,累計加息225個基點。但通脹同比增速從年初的7.5%依然升高至7月的8.5%。不能説加息沒用,如果不加息,美國通脹可能早已經是雙位數的水平了。現在8.5%還太高,加息還會繼續,即便按照9月加息50個基點,11月和12月加息分別加息25個基點,全年也累計加息325個基點(聯邦基準利率3.25%-3.5%),也遠超年初市場預期的175個加息基點的力度。

在我看來,美聯儲加息不會輕易半途而廢的另外一個重要原因是,目前還沒有達到收割全球財富的戰略目的。過去美元大的加息與降息週期,明面上冠冕堂皇打着調控通脹、就業與經濟旗號,實質上是華爾街為了製造全球金融市場的動盪來收割鉅額財富。

疫情爆發後的2020-2021年,美聯儲瘋狂放水毫無節制(M2猛增6.3萬億美元之巨,2019年末M2為15.4萬億美元),水漫金山,全球股市、樓市、大宗商品瘋狂飆漲,泡沫創下歷史之最。尤為詭異的是,去年4月CPI已經高達4.2%,5月進一步達到5%,一直到年底已經飆升至7%。這時候,美聯儲才改口承認“通脹不是暫時的”。如此嚴重誤判,是真傻,還是裝傻?我認為,裝傻概率更大,背後有險惡用心。

美聯儲任由通脹野蠻爆發將近1年才採取行動。本可以實現貨幣的“緩轉彎”,但偏偏結果是選擇了異常激進的“急轉彎”(創40年最快緊縮節奏)。在大緊縮的節點上,不斷烘火,製造地緣政治危機,最終導致俄烏戰爭爆發,引發全球通脹進一步上行,進而壓迫全球央行跟隨美聯儲進入加息週期之中。

無論是從控制惡性通脹的角度,還是其他什麼目的,美聯儲的加息力度和週期不會輕易結束。

02

縮表威力

對於美國金融市場,縮表的巨大威力還沒有顯現出來。按照美聯儲此前的縮表計劃,在6月、7月、8月每月縮表300億美元的美國國債和175億美元的MBS。從現目前的實質性的結果看,美聯儲並沒有完成縮表承諾,主要有兩點:第一是記賬週期有滯後性,第二是MBS到期的不夠縮表目標。

6-8月,美聯儲縮表是被動到期式的。而從9月1日開始美聯儲將主動拋售式縮表,會對美元的流動性產生較為明顯的影響,美股的壓力與考驗或許才剛剛開始。

據貨幣專家宋鴻兵分析,美元派生可分為三級:美聯儲——美國銀行業——海外美元市場。海外美元包括歐洲、中國等銀行金融機構可以派生更多的美元。美元流動性呈現巨大的倒金字塔結構:最底層是美國銀行金融機構在美聯儲存放的存款準備金,大致餘額為3.3萬億美元,第二層是美國M2,2021年末為21.638億美元,第三層才是海外美元市場,不受美聯儲控制,大致有80萬億美元之巨。

到年底,美聯儲如果按照計劃縮表5200億美元,加上美國國內以及海外美元市場的貨幣乘數,相當於海外美元流動性被至少縮減了5.2萬億美元(貨幣乘數至少10倍+)。

目前,海外美元的流動性已經出現了較為緊張的狀態。截止目前,3個月倫敦同業拆借利率(Libor)上升至2.8%左右,已經超過2018年12月的水平。上一次這麼高的時候,還是2008年金融危機的時候。

海外美元最大的交易中心在倫敦,因為倫敦有着自由的交易權限,並且倫敦在金融發展歷史上一直都是一個很重要的中心。恰巧的是,從9月開始的12個月內,英國央行也將減少約800億英鎊的國債購買量。

在歐洲市場流動性趨於緊張的大背景下,瑞士信貸作為歐洲最大的銀行之一,已深陷入泥潭。今年上半年,公司營收80.6億瑞士法郎,同比大幅下降36%,二季度鉅虧15.9億瑞士法郎,已經連續第3個季度出現虧損。7月底,瑞士信貸宣佈CEO離職,震驚歐洲銀行業。緊接着,該銀行考慮全球裁員數千人,尋求整體成本基礎再削減10億美元。在此期間,市場傳言瑞銀集團將合併處於困境中的瑞士信貸。瑞士信貸的現狀頗有點雷曼兄弟倒閉前的味道。

今年以來,歐洲眾多銀行巨頭跌幅非常大,遠超大盤,包括德意志銀行、意大利西雅那銀行、意大利聯合聖保羅銀行、英國巴克萊、法國巴黎銀行等等。在我看來,市場正在交易歐洲經濟衰退帶來壞賬率顯著提升的邏輯。其次銀行們持有大量債券以及金融衍生品,會在利率退潮的大環境下暴露巨大風險。歐洲銀行如果出事,也會衝擊美國的金融市場。

在經濟全面走弱以及歐洲央行將持續加息控通脹大背景下,歐洲股票市場並無所動,追隨美股來了一波強勁反彈。在我看來,市場過於樂觀,對於金融流動性的惡化以及藴藏着巨大風險幾乎沒有進行定價。其實,美股同樣如此。

在我看來,美聯儲縮表的衝擊威力遠遠被市場低估。

03

尾聲

我們都知道“遛狗理論”。狗有時候跑到主人前面,有時候跑到主人後面,但不會離人太遠。遛狗時人通常緩步向前,而狗忽左忽右、東走西躥,正如股價的波動常常遠大於基本面的波動。

當前,美股市場波動異常劇烈,納指上半年累計暴跌30%,且創下1971年指數創立以來最差半年表現,比2002年上半年的崩盤還要糟糕。然而6月剛過,底部上來來一波20%的反彈,進入所謂技術性牛市範疇。

但不管怎麼動盪,一定會圍繞着股票市場最底層的定價邏輯來演繹。下半年,美國經濟的表現應該會比上半年更為糟糕,較為嚴重的經濟衰退成為可能。具體到微觀層面,上市企業的業績會持續走差。另一方面,因為通脹創下40年新高,美聯儲加息節奏並不會輕易結束,美元的流動性趨於惡化。兩者合力決定了美股下半年的表現可能不會太好,熊市基礎格局並沒有改變。儘管在短期之內可能會延續不錯的反彈行情。

相較於美股,其實我更擔心的是歐洲的債務以及匯率會不會出問題,從而引爆海外更大的危機。

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