中國創新藥行業正在迎來快速發展的黃金十年。無論是傳統藥企轉型創新迎來碩果，還是新興生物科技企業百花齊放，優秀的公司和產品都有望在其中大放異彩。
然而，2021年下半年至今，受到外部市場情緒波動疊加內部行業出清下，創新藥板塊整體跑輸大盤。如今，創新藥板塊已經處於歷史低位狀態，不少優質個股正在被無差別的情緒錯殺。在中報發佈密集期，筆者以創新藥領域差異化創新的Biotech典型代表和譽醫藥為例，探討在當下市場下，Biotech的投資邏輯與框架應當是什麼？
Biotech投資啟示錄
當前，大多數中國腫瘤創新藥公司仍在早期階段，很多還沒有上市產品和銷售收入，傳統以PE BAND作為投資評判標準並不能直接應用。相反，應當用另一套投資體系從不同維度綜合來對Biotech企業進行評判。
從投資邏輯上來看，新興生物科技公司要想在腫瘤創新藥行業競爭中脱穎而出，應當從以下四個方面來進行判斷：
· 藥物管線情況和自主創新能力。對於Biotech而言，藥物產品管線是公司最重要的基本面指標，包括主要核心產品以及所處賽道的市場空間和銷售峯值、競爭格局、公司自主研發能力、整體管線進度（影響後續管線開發風險）和產品多樣化程度。尤其是在一些紅海賽道中，行業內卷加劇，能否差異化競爭，管線質量尤為關鍵。
· BD和商業化變現能力。隨着Biotech逐漸走向研發後期，商業化能力成為未來產品落地後業績兑現多少的關鍵因素。而BD能力對於創新藥在國內銷售（國內license out)、出海（跨境license out）和管線擴張（license in）前景都有重要影響。
· 財務狀況。對於未盈利生物科技企業，如果已經有產品收入或其他收入，能夠開始自我造血反哺研發投入，為正向發展循環。另外，在極端黑天鵝事件出現後，是否擁有充足的現金以及足夠的彈藥抵禦風寒成為公司能否穿越週期的底氣所在。
· 估值水平。投資永遠需要“好賽道”“好公司”“好價格”缺一不可。當公司基本面滿足前兩者後，公司的估值情況決定了投資的時間節點以及投資回報率的高低。對於Biotech企業而言，公司估值水平主要來自於兩個因素：公司自身的內在價值對應的股價上漲空間以及短期催化劑事件，這兩者將分別決定了公司長期理論估值以及短期內能實際驅動公司股價上漲的邏輯。
從四大維度探討和譽的價值
從和譽此次的半年報成績單來看，公司在以上四個方面表現優異，可以一觀。
首先，從藥物管線來看，公司持續創新凸顯強勁研發實力，臨牀穩步推進釋放增長潛能。
2022上半年，和譽持續擴張並推進管線，目前已經擁有由臨牀前階段到臨牀階段項目的15種候選藥物組成的產品管線，全面涵蓋腫瘤精準治療領域以及腫瘤免疫治療領域。
從臨牀進展來看，下半年公司將公佈多個在研核心產品的臨牀數據，有望成為公司業績催化劑事件，帶動新一輪的估值變動。
圖表一：在研產品最新臨牀進展
資料來源：公司財報，格隆彙整理
除此之外，和譽還有多個臨牀前項目在準備申報IND的階段。如ABSK121、ABSK051、ABSK012、ABSK112、ABSK017等小分子抑制劑，均為公司自主研發的創新產品，有望在未來成為公司新的增長動能。
自2017年開發出第一個PCC開始到現在5年左右的時間裏，和譽已經陸續自主開發了共10個PCC，全部推進到了至少IND enabling的階段，當中有4個已經進入臨牀的不同階段。這樣高效且高質量的新藥開發能力是和譽醫藥區別於其它biotech的一個重要方面。
總體而言，在上半年疫情等宏觀因素的影響下，和譽依舊能穩步推進各項核心產品的臨牀進展，加速釋放公司的增長潛能。同時，公司還持續進行創新研發，更是展現出其高效的研發能力。
其次，從BD合作情況來看，公司強強聯合，引領BD合作新浪潮。
在自主開發創新藥物的同時，和譽還與國內外多家知名藥企進行商業化合作，強強聯合。
今年1月，和譽與全球醫藥巨頭禮來達成一項全球合作和獨家許可協議。雙方將針對特定靶點進行創新小分子藥物的發現、開發和商業化領域的全面合作。根據協議內容，這項合作將依託和譽專有的藥物發現平台開展，涉及潛在里程碑款2.58億美元以及基於銷售額的分級銷售分成。
緊接着在今年2月，和譽與百濟神州達成ABSK091和抗PD-1抗體替雷利珠單抗聯合治療尿路上皮癌的合作。在上海封城期間，公司依然快速推進IND遞交工作，已順利獲得國家藥監局對ABSK091的臨牀試驗批准。目前正積極準備開展臨牀試驗以及患者招募工作。
在筆者看來，這不僅體現出和譽研發實力已獲業內高度認可，更是能意味着公司在創新藥領域中的地位將得到進一步鞏固。
然後，從財務層面來看，公司優異資金管理能力展現經營韌性。
從和譽的上半年財務狀況來看，公司高效的資金管理能力和良好的現金流情況能夠能夠很好的推動公司在研產品商業化進程。
具體從數據上來看，和譽擁有充足的現金，足夠支持公司接下來數年經營活動，短期內沒有融資壓力。據財報顯示，上半年公司現金和銀行結餘約人民幣24.97億元。
圖表二：公司現金及銀行結餘
數據來源：公司公吿，格隆彙整理
同時，據和譽報表，上半年公司與業務運營相關的現金消耗約為2000萬美元。相較於去年底人民幣25.46億元的現金和銀行結餘，不難看出公司非常重視運營效率，對未來幾年的預算有着良好規劃和控制。
從後續現金流角度來看，財報顯示，和譽上半年利息收入和政府補助約175萬美元。未來隨着公司產品逐步上市、持續收到BD合作伙伴的里程碑付款，將為公司不斷提供新的現金流，加速優化財務水平並對在研產品管線進行反哺，助力公司持續發展。
最後，從估值情況來看，公司內在價值仍被低估，吸引力強。
當前，港股醫藥板塊整體處於歷史較低水平。根據WIND數據顯示，恆生醫療保健指數市淨率為2.41倍，處於過往五年12.26%分位點，不僅處於標準差（-1）附近，更是低於機會值2.57倍，性價比高。隨着美股生物科技指數（XBI）近期反彈超50%，港股醫藥板塊有望隨之反彈。
圖表三：恆生醫療保健指數市淨率
數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2022年8月22日收盤
而對於和譽而言，當前股價完全不能體現公司的內在價值。
截至8月22日收盤，和譽市值25億港元（約21.72億元人民幣），遠低於公司現金和銀行結餘24.97億元人民幣，存在估值錯位情況，公司產品管線價值完全沒有被髮掘。
根據多家境內和境外券商的測算，和譽目標股價相比當前股價擁有超過100%的上升空間，且一致給出了“增持”的評級。
小結
如今的醫藥板塊已經進入築底階段，市場情緒正在不斷釋放，回暖跡象明顯。而在板塊擁有投資機會時，面對眾多Biotech公司應當如何抉擇，其實也是需要從研發實力、BD和商業化能力、財務情況以及公司估值等多個維度綜合評判方能決定。
對於和譽而言，公司在疫情反覆下依舊能夠持續創新研發，繼續走差異化創新研發的開發策略，配合具有行業開創性的BD項目落地，公司財務情況穩健，估值低估明顯。總的來看，或許是個不錯的投資標的，值得關注與期待。