堪稱乳業上游第一股的優然牧業（09858），為內地最大乳業上游綜合產品及服務提供商。多年來在最大單一股東伊利集團支持之下，登上全球最大原料奶供應商位置，近年更藉併購將業務規模進一步壯大。優然具備了高增長潛力，現股價僅為上市時七折，中長線投資價值相當明顯。
撰文：經一編輯部｜ 圖片：新傳媒資料室、iStock
集團前身為內蒙古呼和浩特市配合飼料廠，早於1984年成立。2000年落入內地乳業龍頭伊利手中，標誌著步入現代化及標準化發展；2005年集團再獲得太盟投資集團（PAG）投資入股，成為主要股東之一。
近兩年藉併購加快擴展步伐，先後收購賽科星及恒天然中國牧場，不單只擴大原料奶市場版圖，同時開始踏步奶牛育種業務。
業務相互協同 覆蓋上游全產業鏈
集團現時業務佈局覆蓋由育種到飼料，再到原料奶生產的乳業上游全產業鏈。通過原料奶及反芻動物養殖系統化解決方案兩個業務分部，向大型乳製品製造商提供原料奶；並向牧場提供反芻動物養殖產品及服務，包括銷售飼料、奶牛超市養殖耗用品，以及育種產品等。
截至6月底止，集團在內地15個省份經營合共73個現代化牧場，當中48個為規劃設計畜群規模逾5,000頭的大型牧場，約佔旗下牧場總數65.8%。
另外，集團的奶牛畜群規模高達37.56萬頭（見圖表一），較去年同期增加30.9%；當中成母牛佔50.5%，犢牛及育成牛佔49.5%。
平衡的畜群結構，有利集團原料奶產量的穩定及畜群規模的可持續擴大。
集團今年6月來港公開招股（IPO），招股價介乎6.98至8.66元，獲得中信保誠人壽保險及嘉實基金管理旗下私募基金認購股份，成為基石投資者。
不過，氣氛不就，公開發售部分僅錄得2倍超額認購，最終以招股範圍下限定價。
集團上市集資淨額32.38億元，當中七成半將用於未來兩年的投資項目，包括正在建設的牧場、新建牧場及飼料生產基地；另一成半資金將用於購買奶牛，計劃兩年內在澳洲及新西蘭等地進口約2萬頭荷斯坦牛；餘額一成撥作營運資金。
首日掛牌全程潛水，收報6.15元，較定價低出11.8%。過去兩個多月亦未見起色，曾經創出3.93元上市新低，股價深潛逾四成三。
近日股價雖然一度重上5元關口，但交投力度不足，現價仍然比定價大幅低出三成以上。
伊利貢獻過半收入
集團於8月底派發上市後首份成績表。截至6月底止上半年收入按年升36.4%，至72.91億元人民幣（見圖表二）；主營原料奶業務佔43.51億元人民幣，增加36.3%，除受惠併購恒天然中國牧場，期內原料奶銷量與價格均穩步提升。
至於反芻動物養殖系統化解決方案收入，錄得29.39億元人民幣，增長36.6%；其中銷售飼料佔27.12億元人民幣，上升37.2%。
毛利上升33.1%，至21.38億元人民幣；惟原料價格上漲，令毛利率收窄0.8個百分點，至29.3%。
在銷量及單價齊升，以及併購所帶動之下，上半年純利增長27.9%，至9.35億元人民幣，相當於每股盈利28分人民幣。
撇除上市開支及可換股票據公平值變動等非經營因素，經調整純利11.42億元人民幣，上升54%。
營運及產能數據方面，今年上半年原料奶產量94.77萬噸，增23.2%；原料奶銷量升23.1%，至92.78萬噸。期內成母牛年化單產11.2噸，增加5.6%；原料奶平均單價每公斤4.69元人民幣，增幅10.6%。
按去年銷量計，優然是內地最大原料奶供應商，市場佔有率達4.5%；加上內地乳業龍頭伊利作為最大單一股東，產品銷路有一定保障。
按去年收入計，集團五大客戶貢獻總收入佔比達62.6%；其中來自最大客戶伊利便佔總收入56.9%。
券商大和看好集團在上游產業鏈的垂直綜合效益，認為有利降低原料價格波動性，同時可藉分析日常營運數據，持續提升銷售產品質素。
該行預測，計及併購因素後，集團2020至2023年奶牛數目的複合年均增長率達20%，成為未來銷量增長的主要動力，估計今後三年純利分別增長92%、44%及30%，至25.75億、36.96億及48.17億元人民幣。
更值得留意的是，未來有不少催化劑利好集團股價，如原料奶價格趨升、將可能出現的潛在併購，以至伊利持續擴張及產品升級化所帶來的需求效益等。
故此，大和首次覆蓋便給予「買入」評級，按分類加總估值為基礎，目標價7.3元。本週四（9月30日），優然牧業股價收報4.73元。