坊間不少財經分析，都會提到諾獎得主席勒(Robert Shiller)的周期性調整市盈率(CAPE)、巴菲特指標(Buffett Indicator)或赫斯曼(John Hussman)的 MarketCap/GVA(Gross Value Added)模型等估值指標，以作為預測未來股市回報的觀點。
若根據近期的MarketCap/GVA讀數，預計美國股市未來12年的名義回報率為每年負4%；如果按通脹進行調整，預測到2035年美股為每年的實質回報率將更跌至負 8％。事實上，美國股市歷史上最差的12年實質回報率也僅為每年負3.5%，這是發生在大蕭條期間(1930年4月至1942年4月)。換句話說，根據John Hussman的估值指標的估計，未來美國股市的回報率將比美國經濟史上最黑暗時期的回報率還要差兩倍以上。
也許你會提出疑問，美國真的已處於大蕭條的邊緣，還是John Hussman的模型是出現問題？對於John Hussman的模型是否準確，也許是見仁見智。不過，確實不少指標皆表明美國股市的估值過高；因此，若這些指標要回到長期歷史平均水平，理應迎來一次重大崩潰。
但是，這種邏輯存在一個巨大的問題——那就是沒有任何證據表明這些指標必須回到長期平均值。事實上，與不少看淡股市的人恰恰相反。在可預見的未來，筆者認為估值有可能會長期保持在歷史正常水平之上。為什麼？
概括而言，因為如今投資比過去簡單而且便宜(過去投資共同基金的手續費十分高昂)；今天，投資者開設賬戶購買指數基金，其費用幾乎沒有，而且要做到多樣化分散風險也非常容易。隨著廉價的多元化投資文化興起，現代投資者似乎更願意接受比從前更低的預期回報(即更高的估值)。因此，期望估值指標的均值回歸某程度上是非常渺茫的事(至少不會超過幾個月)。
事實上，在2000年之前，Robert Shiller的CAPE平均值為15.5倍；但自此以來，它一直在27倍左右水平。即使在2009年3月，當經濟處於衰退期間，情況看起來最黯淡無光之時，美股市盈率也只是短暫低於2000年之前的平均水平(約15倍)，然後就立即回升。這某程度上說明為什麼期待估值指標出現均值回歸是錯誤的。顯然，當今的投資環境變化太大，而投資者也同時做出了更快的反應。
唯無論如何，美股的起始估值和未來增長之間確實存在負相關關係。換言之，隨著估值被拉高，美國股市未來的回報表現往往會更差。當前Robert Shiller的CAPE為31倍，按線性迴歸分析，相當於每投資1蚊美股，在十年後的價值同樣為1美元(扣除通貨膨脹因素)。儘管與美國股市歷史相比，這種回報非常低，但它比Hussman的MarketCap/GVA模型預測的每年負8％仍要好得多。
最後，投資者應謹慎地運用傳統的估值指標，因為投資環境會隨著時間的推移發生了重大變化。因此，下次有人對高估值發出警告時，請記住這一點。
輝立証券研究部高級分析師 李浩然
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