作者 | 美股研習社
數據支持 | 勾股大數據（www.gogudata.com）
7月20日盤前，儘管受快速發貨策略影響，阿斯麥仍錄得營收超預期的Q2財報，且訂單積壓額超過330億歐元，再創歷史新高。財報發佈後股價上漲3.22%。
截止22年7月20日收盤，阿斯麥21年全年漲幅為59.98%，22年至今漲幅為-33.35%，跑輸同期標普500指數(SPY：-15.07%)、納指100ETF(QQQ：-22.72%)和費城半導體指數(SOXX：-26.06%)的漲幅。
01 財報詳解
營收同比增35.1%至54.31億歐元（指引51-53億歐元，預期52.6億歐元），毛利率為49.1%（受快速發貨策略影響，利潤率有所下滑，指引為49%-50%），淨利同比增35.9%至14.11億歐元，攤薄後EPS為3.54歐元。
02 趨勢：訂單積壓額再創新高，供應鏈逆風有望於今年年底（最遲明年初）得到緩解
淨訂單額同比增2.3%至創紀錄的84.61億歐元，其中來自0.33 NA和0.55 NA EUV系統的訂單額達54 億歐元。邏輯客户仍是新訂單的主要驅動力，佔到總訂單份額的60%。在過去幾個季度，訂單積壓額超過330億歐元，創歷史新高。
阿斯麥的絕對優勢來源於EUV系統的100%壟斷和在Arfi市場(90%)中的領先地位。隨着製程工藝的提升（包括邏輯芯片和存儲器），市場對EUV光刻機的需求明顯增加，預計到2025年，全球運行的光刻機中，EUV光刻機所佔的比例將超過60%。
22Q2，阿斯麥共交付12台EUV光刻機，部門營收達26.07億歐元，佔總營收比重48%。DUV光刻機ArFi（浸沒式）始終保持着穩定的需求量，成為阿斯麥第二大熱銷產品及營收的主要來源。22Q2 ArFi（浸沒式）DUV光刻機共出貨21台，貢獻了33%的營收。
據電話會，阿斯麥仍然維持今年55台EUV（極紫外）光刻機的產能預期，若能順利達產，未來兩個季度EUV平均出貨量為20台。
目前的EUV光刻機還是NA 0.33技術的，下一代EUV光刻機將採用NA 0.55技術，據説成本高達3億美元，約合19億元。其中分為兩種，Twinscan Exe:5000系列主要用於工藝研發，產能輸出是185WPH，每小時生產185片晶圓，23年上半年交付。量產型的NA 0.55光刻機是Twinscan Exe:5200，產能提升到200WPH，每小時200片晶圓，預計會在24年下線，Intel的20A工藝正好是在24年量產。
另外，據路透社5月20日消息，阿斯麥正在研發一款價值4億美元的半導體新光刻機，這款雙層巴士大小的機器重量將超過200噸，用於生產可覆蓋手機、筆電、汽車、人工智能等電子設備的下一代芯片。ASML計劃到2020年代末將這款設備作為公司旗艦產品，原型機有望於23年上半年完成，最早25年將生產模型投入使用。
作為半導體供應鏈中最關鍵的一家公司，阿斯麥堪稱硅芯片的印刷機。雖然公司保持着最大產能的運行，但今明兩年的需求仍將超過供應，但將受到關鍵設備短缺的限制。
此前（5月25日）有消息稱，半導體設備交貨時間已大幅拉長，零件交付延遲，半導體設備生產面臨中斷。與往常相比，製造半導體所需的先進部件的交貨期（交貨時間）延遲了兩倍以上。出現這種情況的原因是對半導體設備的需求猛增，同時海外零部件廠商反應遲緩，產能並無顯著提升，造成了零部件供應的瓶頸。由於鋁鋼等原材料成本上漲和設備半導體短缺，設備供應的惡性循環仍在繼續。在某些情況下，過去需要幾個月的設備交付期已超過兩年。隨着設備行業因需求激增而迅速增加產量，整個零件庫存耗盡。
對此，阿斯麥預計，供應鏈逆風有望於今年年底前得到糾正，最晚到23年年初可以更好地控制，但這一趨勢判斷仍然受制於有限的供應鏈透明度。
從需求曲線來看，阿斯麥需要將產能提高50%以上，方能滿足擴產帶來的需求激增。阿斯麥正在與供應鏈夥伴協商討論，以確保在中期擁有約20個0.55 High-NA EUV系統的庫存；同時與供應商共同評估如何增加產能，但尚不清楚所需的投資規模。當前，阿斯麥擁有700家產品相關供應商，其中200家是關鍵供應商。
由於阿斯麥許多新的製造設施在24年之前無法投產，因此仍需要一些時間用來擴大供應鏈的產能。但這件事情並不簡單，例如，ASML設備中最複雜的部件是由德國製造商卡爾蔡司（Carl Zeiss）製造的鏡片，而製造鏡片需要建造無塵室，新工廠建設需要申請許可證，後續還需要訂購製造設備、僱人等一系列流程。這一套流程走下來，製作這種鏡片需要超過12個月的時間。
當然也有好消息：3月29日，阿斯麥於新加坡一間工廠的開幕式上宣佈，將在該工廠興建第二座製造車間，預計23年初投產。擴建後的工廠將使新加坡工廠的產能增加3倍，全球產能倍增。雖然從當前來看，暫時是“遠水解不了近渴”。
值得注意的是，本季來自中國大陸的營收佔總營收比重為10%，同比下滑20.5%，環比下滑54.8%。而阿斯麥在今年6月6日曾表示，今年將持續擴大中國團隊，計劃招聘200多名員工。
此前有消息稱，美國已經向荷蘭政府施壓，要求阿斯麥擴大對中國的禁售範圍，在禁止向中國出售最先進的極紫外線光刻機(EUV)基礎上，進一步將禁售範圍擴大到上一代技術深紫外線光刻機(DUV)的出口。對於阿斯麥來説，能否繼續向中國這一全球最大半導體市場、同時也是該公司最大的出貨地繼續出售光刻機，可能是比供應壓力的降温更值得關注的。
03 管理層指引
阿斯麥預計22Q3淨營收為51-54億歐元（包括14億歐元的，預期64億歐元）；毛利率將在49%-50%之間；預計研發成本約為8.1億歐元，銷售與管理成本約為2.35億歐元。
一些客户在某些消費者驅動的細分市場顯示出需求放緩的跡象，但受汽車、HPC（高性能計算）和綠色能源轉型的全球大趨勢驅動，對光刻機系統的需求依舊強勁。公司計劃在今年交付創紀錄數量的光刻系統，但供應鏈限制導致開工被推遲。因此，為了給客户提供必要的產能擴張，阿斯麥計劃增加快速發貨量。
由於快速發貨量的增加，導致22年剩餘時間公司約28億歐元的收入確認延遲至23年，因此，阿斯麥將22年全年淨銷售額增長20%（223億歐元）下調至增長10%左右（205億歐元）。
注：快速發貨策略指的是，跳過部分生產過程的測試環節，直接把設備運到客户工廠進行最後的測試和正式驗收。這也意味着這部分設備，在客户確認驗收前不會被確認為公司的營收。
另外，考慮到收入確認的延遲、計劃提高產能相關的額外成本（公司計劃在22年交付創紀錄數量的光刻機）以及某些通脹趨勢，公司預計22年全年毛利率將在49%-50%之間。同時預計2020-2030年期間，營收CAGR（年複合增長率）將達約11%。
04 估值
在21年9 月投資者日上，阿斯麥預測，到2025年公司將實現營收約240-300 億歐元，毛利率在54%-56%之間。
根據官方25年的指引：
- 悲觀：營收240億歐元，按淨利率35%（EUV佔比提升，淨利率隨之提升）計算，淨利潤84億歐元，總股本4.1億，EPS約為20.49歐元（20.98美元）。
- 樂觀：營收300億歐元，按淨利率35%（EUV佔比提升，淨利率隨之提升）計算，淨利潤105億歐元，總股本4.1億，EPS約為25.61歐元（26.22美元）。
18年底估值底部為19x左右（NTM），參照此偏保守取22x PE,對應悲觀情況股價461.56，相較目前有10%左右的下跌空間；偏樂觀情況下取30x PE，對應股價786.6，據目前約53%的漲幅空間。
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