作者 | 美股首席
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HubSpot在06年由數位麻省理工男創立，14年上市，是美國的入站營銷、銷售和客户服務軟件產品開發商和營銷商。其產品和服務旨在為客户關係管理、社交媒體營銷、內容管理、潛在客户生成、網絡分析、搜索引擎優化、實時聊天和客户支持提供工具。據《福布斯》，HubSpot一開始以小公司為目標，但“穩步推進高端市場，為擁有多達1000名員工的大型企業提供服務”。
HubSpot發展歷程
數據來源：公司公吿
公司成立以來，找準市場產品契合點，打造真正有用的產品創收，而後確定盈利的路線並朝規模化邁進，均客銷售費用下降，獲客成本降低，實現規模效益。
HUBS股價走勢
數據來源：tradingview.com
01 商業模式和行業情況
CRM市場細分包括部署(SaaS和On-Premise)、應用(CRM客户服務和支持軟件、CRM銷售軟件、CRM營銷軟件和CRM電子商務軟件)。許多老牌供應商佔據了相當大的市場份額，北美地區貢獻55%。
營銷自動化作為行業中的一個分支，雖然如Google、Facebook等科技巨頭以廣吿業務拿走了部分收入，以及諸如埃森哲拿走代理收入，市場本身仍然潛力巨大，受益於雲計算、開源軟件、更開放的開發框架、內容營銷的普及和破壞式創新的持續，行業仍有較大提升空間。根據Technavio，2021~2025年CRM市場將保持10.16%的年複合增長率，並預計將增長424.1億美元。但想要一家獨大，很難實現，況且技術要求與財務成本都極其高，用户需求也不盡相同。
一方面，營銷本質上是服從於客户的行為流程，與傳統財務、HR、供應鏈軟件不同的是，並非業務流程固定、設計合理，就能夠實現最大收益，營銷雖然業務流程可以被很好的制定和執行，但到了第二個流程，客户的行為很難説把控住，服務鏈條如若有一個環節不到位，便容易流失客户；
另一方面，營銷雲標準化程度低，不同公司對營銷的個性化程度要求高。這就導致營銷雲不同用户羣體需求難以兼顧，從 SMB 到頭部客户的難度大於其他品牌，同時，期間的研發費用一般也高於同業。
HubSpot所做的營銷自動化，就是通過在內外部間建立起通暢的流程體系，解決營銷部門內部的流程，把控客户的行為流程，並走出了一條專注於 SMB 市場的道路，更快實現盈利，也一定程度在CRM領域建立起護城河。
02 經營情況
1. 產品
公司在Marketing Hub基礎上延伸功能，以免費CRM為核心搭建完整營銷與銷售管理套件，針對三種客户規模（Starter、Professional、Enterprise）分層定價。
HubSpot產品進化歷程
數據來源：公司公吿
現在進一步拓展產品，依託統一數據平台，針對不同應用場景、不同細分領域的快速擴展，提供一體化解決方案，實現從應用程序到套件再到平台的跨越。
數據來源：公司公吿
營銷雲體量最大，為HUBS收入增長的主要來源，年經常性收入同比增速穩定在30%；銷售雲和服務雲保持較高增速（70%以上），呈快速發展勢頭；除了CMS雲，HUBS新設Operation雲，意圖帶來新的增長點。
2. 核心指標：用户，NRR
客户首次瞭解HubSpot渠道
數據來源：HubSpot Customer Research June – 2018
客户採用率和首次購買數
數據來源：公司公吿
基於up-sell & cross-sell增加多中心客户羣，以及口碑式營銷強於Google搜索帶來更高的用户粘性，客户採用率和首次購買數提升。2017至今，單一產品客户比例不斷減少，使用多個產品乃至組合套件的客户比例不斷提升。願意採用不同訂閲服務的用户已又35%攀上至57%，其中，同時使用三個產品的用户比例則在3年半內擴大5倍至30%，首次下單即為多個產品組合的客户也增至一半比例。產品組合擴展為長期增長提供機遇。
高速增長的Land & Expand
數據來源：公司公吿
2017至2021上半年，HUBS實現客户數的高速突破。中型企業數約翻一番，仍然為HUBS的主要客户，初創企業客户數大幅增加，對應留存客户的年經常性收入不斷抬高並逼近$150M，HUBS最終用户達到125000個，Starter Customer Acquisition已經建立護城河並創造追加銷售機會和增長池。現正投資B2B商務和支付，繼續擴展 HubSpot。
數據來源：公司公吿
由於客户使用更多，產品組合擴大，以及合同期限更長，客户美元保留率由85%的下行區間提升至上行區間；NRR從100%增長到110%，主要驅動因素是客户使用產品的升級，入門 → 專業升級，專業→企業升級，以及銷售渠道擴大和多雲組合的採用。110%的NRR低於行業基準水平，但從成長性的角度，HUBS的提升空間較大，考慮到研發投入增加、一般費用和銷售費用降低，與expand強相關，基本面還是比較穩健的。
營收情況
數據來源：公司公吿
出海情況
數據來源：公司公吿
盈利情況
數據來源：公司公吿
長期財務模型
數據來源：公司公吿
再來看其他指標，2014~2021年，公司營收的年複合增長率達到41%，與SaaS行業三年來增速水平相一致，國際業務57%的增速、且新季度收入增速同比去年翻一番，反應公司出海擴張勢頭強勁。盈利方面，在規模效應和口碑效應下，HUBS銷售費用逐步降低並趨於穩定，毛利率穩健提升並保持在行業基準水平，利潤扭虧為盈。隨着客户數的增加，多產品組合的使用率提高，預計相關費用將進一步降低，經營利潤率有進一步上升空間。
3. 競對
營銷科技行業發展階段
數據來源：公開信息整理
美國市場正處於第三階段，行業內公司分類較為清晰，新公司增長數量將放緩，行業迎來重新整合。目前來看，營銷行業並不會出現一家獨大、餘者被淘汰的局面，進入成熟階段後，仍將會存在數十家甚至上百家公司。行業終局，可能是多家大公司提供平台型產品，而大量小企業提供點解決方案。
當今市場上表現較為活躍的有三類公司，且依據自身規格的不同活躍領域也有所區分。
數據來源：公開信息整理
對於高端市場，未來巨頭的爭奪將最終落到平台和生態的爭奪；中高端，將逐步向高端市場發展，與上游爭奪市場；中低端，市場份額約30%，但巨頭不能夠覆蓋所有所有長尾需求，除HubSpot巨頭外，憑藉細分領域專業產品小企業可存活於市場。
HUBS、MKTO，更多是從點解決方案逐步成長起來，面對的客户羣體，前期開發成本和後期顧客維護成本都比較大。但MKTO面向的是營銷自動化企業，HUBS面向的更多的是中小型企業。
經營競對分析
數據來源：公開信息整理、天風證券
財務指標對比
數據來源：價值大師
目前，HUBS已步入規模化擴張的後期，在均客銷售費用上也已出現大幅下降，實現了正向的投資回報。對比發現，HUBS營收保持穩定增長趨勢，雖然體量不及高端市場幾大巨頭，營業成本佔營業收入的比重卻基本保持在最低水平，這對於關注SMB用户羣的HUBS來説並不容易，但從長期角度，根據指引，預計HUBS將進一步降低銷售費用率10%~15%，那麼選擇快速卓越的推廣模式，持續提供提高銷售費用的使用效率或將成為HUBS提高自身競爭力，向上侵蝕高端市場對手份額，帶來增長點的關鍵。
總體來説，HUBS增長和經營穩健，享受賽道高速發展的紅利。在這個過程中，行業加速向成熟期進化，由於競爭激烈，燒錢提市佔率難以避免，但HUBS成本管控尚可，且大概率能夠在既有環境中穩守下去，新進入者難以撼動現有格局，HUBS尚有一定程度衝擊上游中高端市場的實力。
03 估值與風險
HUBS估值預測
數據來源：seeking alpha
HUBS逐漸發力中高端市場，高於行業平均的12x估值的水平，經此前文的分析，短期內HUBS的高估值較合理。隨着行業深度發展，考慮到HUBS體量擴大，預計估值將進一步被消化，市場仍然看好其成長性。
風險因素：通脹和加息預期下出現大幅殺估值，較高估值待業績兑現；增速不及預期。